上峰水泥(000672)：2020H1骨料业务高增长 下半年业绩弹性十足

　　事件：公司上半年实现营收28.74 亿元（-0.49%），归母净利润10.09亿元（+6.15%），扣非归母净利润8.6 亿元（-0.85%）；其中Q2 实现营收18.22 亿元（+4.23%），归母净利润6.72 亿元（+13.74%），扣非归母净利润5.69 亿元（+1.26%）

    　　点评：

    　　Q2 量增价跌，业绩符合预期。公司上半年水泥熟料综合销量约731 万吨，同比增长约13 万吨，其中Q2 销量约514 万吨，同比增长约27%，进入二季度，下游复工复产加速，Q1 压制的需求集中释放，华东地区4-6 月份水泥产量同比增长6.14%、8.66%、3.76%，公司产销快速恢复，同时公司收购宁夏明峰产能同比带来增量；我们测算Q2 公司水泥熟料均价约为300元/吨，同比下滑约83 元/吨，主要原因为Q1 受疫情影响，有价无市的情况使得淡季价格没有调整，随着进入4 月份，下游需求逐步恢复，价格开始出现一定幅度的调整，其次进入6 月份，今年长江流域雨水偏多，导致价格淡季回落幅度较大，因此导致Q2 价格同比下滑明显；Q2 吨毛利约146元/吨，同比提升约45 元/吨，吨三费约19 元/吨，管理水平依旧维持高位；

    　　骨料业务增长明显，打造新的业绩增长点。上半年公司砂石骨料实现营收2.3 亿元，同比增长146.7%，主要得益于公司宁夏基地新增300 万吨骨料产能投放，2020H1 骨料销售341 万吨，同比大幅增长，我们测算，骨料均价约68 元/吨，毛利率高达82%，盈利水平非常突出，在环保趋严，国家严禁违法开采矿山的背景下，公司优质矿山资源稀缺性显现，高盈利有望延续；根据公司中期战略规划，未来骨料业务规模将达到年产能1000万吨以上（2019 年底产能约300 万吨），可以预见未来骨料业务将成为公司新的业绩增长点。

    　　华东地区开启旺季涨价潮，下半年价格弹性十足。随着华东地区雨水逐步减弱，下游需求快速恢复，继长三角熟料价格率先提涨2 轮50 元/吨后，江浙地区水泥价格也提涨2 轮约50-60 元/吨，从时间节点上要早于往年；当前华东地区水泥库存持续下降，出货率接近100%，而7 月份地产及基建投资仍在加速恢复，预计下半年需求依旧强劲。由于水泥需求刚性及不可库存的属性，价格对需求极为敏感，所以后续需求集中释放及灾后重建有望将带动价格大幅反弹；下半年从涨价时间（南方从8 月中下旬到12月份）及涨价空间（长三角淡季价格回落70-100 元/吨，价格洼地）来看，都要好于上半年，而从涨价幅度来看，可以类比去年同样受雨水影响较为严重的福建（8 月中下旬开始累积上涨200 元/吨），江西（8 月底开始累积上涨150 元/吨），我们认为，在地产超预期及基建逐步回暖的背景下，下半年华东水泥价格弹性十足，区域龙头企业将充分受益。

    　　水泥产能逆势扩张+产业链延伸，打开中期成长空间。根据公司中期战略规划，未来将通过收购及新建水泥产能，达到中期水泥熟料规模增加70%左右，同时技改原有生产线后，水泥产品总产能规划目标提升80%左右（19年公司收购宁夏明峰萌成65%的股权，其中广西、贵州及吉尔吉斯斯坦有在建项目）；此外，公司积极延伸产业链，一方面积极扩建骨料产能，另一方面拓展水泥窑协同处置环保业务，未来力争水泥窑协同处置业务占公司总营收的30%以上。公司水泥产能逆势扩张+产业链延伸，打开中期成长空间。

    　　投资建议：我们维持2020-2022 年公司归母净利润分别为27.79、31.7、35.38 亿元，EPS 分别为3.42、3.9 和4.35 元，对应20-22 年PE 估值分别为8.3、7.2 和6.5 倍，上调目标价至34.2 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求低于预期，新增产能投放大于预期，原燃料价格持续上涨超预期。