普洛药业(000739):盈利能力改善 看好技术优势下的CDMO业务拓展

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邱冠华 日期:2020-08-18

报告导读

    我们看好公司在收入结构调整、产品结构升级窗口期内业绩增长的持续性和盈利能力的边际改善,技术优势驱动下,公司业绩有望持续超预期。

    投资要点

    半年报表现:2020H1 扣非归母净利润同比增长37.63%,季度环比改善公司发布2020 年半年报,1-6 月公司收入39.92 亿元,同比增长12.46%;实现归母净利润4.29 亿元,同比增长52.93%;实现扣非归母净利润4.01 亿元,同比增长37.63%,税后净利率10.76%,同比提升2.85pct。

    分季度看,2020Q2 收入同比增长22.24%(2020Q1 同比增长1.53%),扣非归母净利润同比增长40.65%(2020Q1 同比增长32.53%),税后净利率11.99%(2020Q1 为9.1%),整体上看,公司二季度业绩增速更快、盈利能力边际改善。

    资产周转率上,2020H1 公司资产周转率为0.56,同比略有下降,我们关注到2020 年中报公司资产周转率变动趋势与以前年度有所不同。根据中报,“1-6月份新增投资35,216 万元,立项项目40 个”,“公司计划在多厂区新建多个生产车间及附属设施,其中包含一个CDMO 标准化车间和四个原料药生产车间,预计整体投资超20 亿元”,我们认为,资本开支增加可能在短期内拉低资产周转率,但中长期有望释放更大的业绩弹性,项目完工度、产能利用率等可能前瞻性指引产能释放、业绩兑现拐点。

    收入结构调整、产品升级驱动下的盈利能力提升2020H1 公司税后净利率达到历史最高值,我们认为,随着公司收入结构调整、产品结构升级,税后净利率有望持续上升。

    ①收入结构上:2020H1 制剂业务同比下降37.16%,疫情扰动下2020Q2 降幅进一步扩大(根据公司2020 年4 月19 日投资者关系活动记录,一季度公司制剂收入下降约25%);CDMO 业务收入占比13.82%,同比上升4.84pct。结合制剂业务的毛利率(53.95%)及销售费用率情况,我们认为,CDMO 业务占比上升、制剂占比下降,将显著提升公司净利率水平。

    ②产品升级上:根据中报,“CDMO 业务已实现了从原来的‘起始原料药+注册中间体’为主的产业模式向‘注册中间体+原料药’”为主的产业模式转变”,通过拆分公司历年收入构成,我们认为,公司从中间体向API 前向一体化的进程中,盈利能力有望持续改善。

    我们对公司的认知:产能扩张、订单放量驱动的景气周期开启①CDMO 业务:中短期内看好项目拓展加速和订单业绩的逐步放量。根据公司中报,2020H1“公司新报价项目有188 个;正在进行的CDMO 项目有185 个,其中研发服务项目85 个、商业化人用药项目65 个、商业化兽药项目25 个、其他商业化项目10 个;验证期的商业化项目有18 个。项目数量较去年增加30%左右,特别是临床前及Ⅰ期项目明显增加”。我们关注到,公司CDMO 业务产能扩张、人员扩充、项目储备丰富,支撑公司CDMO 业务业绩兑现。

    此外,我们提示投资者关注公司CDMO 业务快速拓展背后,公司所积累的生产工艺、技术平台、质量管理优势:公司已在发酵类、合成类品种中积累了比较优势,新组建的流体化学实验室、新建高活性物质实验室完工后,有望进一步放大公司所积累的技术优势。

    ②中间体及API 业务:中长期看好公司API 产能扩张、国际化认证增加所带来的业绩弹性。根据公司2020 年3 月11 日投资者关系活动记录,未来2-3 年新增产能中,“比例上来说API 产能可能扩得会更多”,而“新的产能的提升也不仅是简单重复的提升,而是做更高效的、更低成本的改进”。根据公司中报,2020H1 公司新增盐酸美金刚和洛索洛芬钠API 通过日本GMP 调查和认证。我们认为,在环保趋严、国内制剂市场规范化的背景下,API 行业的价值回归,公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势,API 国际化认证增加也会进一步放大公司的产能、技术优势。

    盈利预测及估值

    短期看,中间体原料药的盈利能力提升及CDMO 业务进入加速放量阶段,将成为未来2-3 年公司业绩增长主要驱动力。中长期看,CDMO 业务和制剂业务的国内外规模化放量,构成公司经营天花板提升的主要驱动变量。考虑到制剂业务的逐步恢复和CDMO 业务爬坡,我们认为下半年业绩有望维持较快增长。预计2020-2022 年EPS 分别为0.67、0.83、1.05 元,2020 年8 月17 日收盘价对应2020 年PE 为35.9 倍(2021 年28.9 倍),考虑未来3 年利润端有望保持30%左右的复合增速,我们给予“买入”评级。

    风险提示

    产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO 订单波动性风险。