江山欧派(603208)：二季度高增长 期待品类协同

事件：公司发布2020 年中报，2020H1，公司实现营业收入10.62 亿元，同比增长45.39%；归母净利润1.35 亿元，同比增长65.71%；扣非归母净利润1.

    13 亿元，同比增长59.41%。其中Q2 实现营业收入7.61 亿元，同比增长55.

    85%；归母净利润0.98 亿元，同比增加37.32%；扣非归母净利润0.95 亿元，同比增加52.48%。报告期内经营活动现金净流量-1.13 亿元，现金流环比Q1改善明显。

    B 端迅速恢复，二季度增长超预期。20Q1/Q2 收入同比增速分别为24.29%/55.85%，Q2 增长环比提速。疫情后B 端工程渠道先于零售渠道恢复，公司订单增长的同时保障发货。我们认为，在竣工回暖背景下，公司工程订单高增长有望带动下半年业绩持续中高速增长。

    加强费用管控，规模效应凸显。2020H1，公司实现销售毛利率31.64%（+0.

    58pct.），净利率13.28%（+2.13pct.），其中Q2 单季度毛利率32.6%（-0.

    43pct.），净利率13.54%（-1.26pct.）。费用端看，2020H1，公司销售费用率为8.19%（-1.09pct.），财务费用率0.03%（-1.09pct.），主要系主要系本期利息收入增加所致；管理费用率（加回研发费用）6.78%（-0.83pct.），其中研发支出费0.35 亿元。

    工程渠道占比持续提升，新客户导入放量。2020H1，公司工程渠道高增长，占比进一步提升。2020H1 公司与广州恒大发生销售额2.8 亿，同比增长19%，根据《战略合作框架协议》，2017-2021 年恒大意向采购总额约20 亿元，其中2017-2020H1 合计发生销售额14.4 亿元。公司深度绑定万科、恒大等头部客户的同时，与保利、新城、中海等国内主要地产公司建立战略合作伙伴关系，今年积极开拓现金流较好的国有背景房企，预期公司新客户的持续导入和放量将助力公司工程业务稳健增长。

    供应链持续优化，新产能逐步释放。公司通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，加大对国内外供应商的开拓力度，培养优秀的战略供应商，确保原材料采购的交期和品质，提高供应链核心竞争力。20Q2 公司江山莲华山工业园120 万套木门项目已部分投产、重庆欧派生产基地（租赁）木门项目投产，截止2020H1，公司在建工程0.91 亿元，较期初下降35%，主要系本期年产120 万套木门项目基建工程转固所致。

    期待品类协同，成长空间打开。公司2019 年计划投产年产20.5 万定制柜类项目已完成验收柜类项目产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。此外，公司2020 年于莲华山工业园投资建设年产150 万套防火门项目。中长期来看公司有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利，打开成长空间。

    投资建议：考虑精装链持续高景气及公司客户储备和规模化交付优势，我们调整公司2020-2022 年销售收入为29.59、38.82、48.65 亿元，同比增长46.02%、31.21%、25.30%，实现归属于母公司净利润3.93、5.17、6.51 亿元，同比增长50.49%、31.36%、25.96%（调整前归母净利润为3.91 亿/5.04 亿/6.31 亿元，同比增长49.78%/28.82%/25.08%），EPS 为3.74、4.92、6.19元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险