恒顺醋业(600305)：Q2恢复较快 期待改革红利持续释放

　　Q2 恢复较快，期待改革红利持续释放

    　　20H1 公司实现营收9.53 亿元，同比+7.4%；归母净利润1.49 亿元，同比3.6%；扣非归母净利1.33 亿元，同比+11.4%。20Q2 实现营收4.87 亿元，同比+15.1%；归母净利润0.73 亿元，同比+3.6%，Q2 营收恢复较快，我们看好公司改革红利持续释放带动业绩稳步增长，我们预计公司20-22 年EPS0.37/0.43/0.49 元，维持“增持”评级。

    　　疫情好转和内部改革逐步落实推动Q2 营收加速回升20H1 调味品业务实现收入8.98 亿元，同比+8.6%；其中醋类产品实现收入6.5 亿元，同比+5.0%，20Q2 收入同比+11.4%；其中料酒实现收入1.49 亿元，同比+27.0%，20Q2 收入同比+29.2%。疫情好转和需求增加背景下，结合公司内部改革红利逐步释放，Q2 醋和料酒均实现了较快增长。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北区域收入4.6/1.5/1.5/0.8/0.6 亿元，同比增长6.7%/18.8%/11.0%/4.1%/1.2%，华东保持稳健增长，华南、华中市场增长加快。分渠道看，20H1 直销收入1.1 亿元，同比+9.8%；经销收入7.9 亿元，同比+8.9%。截至20H1 末，公司经销商数量1294 家，报告期内净增24 家。

    　　产品结构优化和规模效应提升促使盈利能力小幅提升20H1 公司总体毛利率40.82%，同比-3.04pct，净利率水平同比提升0.1pct至15.7%。调味品业务毛利率为41.23%，同比-3.3pct；其中醋类毛利率为44.0%，同比-2.5pct；料酒毛利率为36.6%，同比+2.2pct，整体毛利率下降系运费由销售费用划至营业成本，还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct，主要系产品结构优化和规模效应显现、成本控制得当。20H1 公司销售费率同比下降2.3pct，管理费率同比下降1.7pct，销售费用率下降主要系运费减少，但广宣/促销费用同比仍有所增加。

    　　管理改善、激励重整、营销改革均在稳步推进中董事长杭总19 年上任后，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，深化改革体现：1）渠道营销变革，推进四大战区八大样板市场建设，同时将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；2）激发管理和销售人员活力，推进薪酬市场化体系改革，20年7 月公告更换营销总监，以及对销售人员提薪并细化具体考核指标；3）在产品系列和品牌建设上实现突破。2020 年公司制定了力争实现主营调味品业务销售收入同比超12%增长，扣除非经常性损益净利润实现12%增长以上的年度经营总目标，我们认为疫情缓和状态下全年经营目标有望实现。

    　　看好恒顺醋业的发展潜力，维持“增持”评级

    　　我们看好管理/激励改善推动恒顺营收稳步增长和经营效率提升。我们维持盈利预测，预计20-22 归母净利3.7/4.3/4.9 亿元，对应EPS 0.37/0.43/0.49元。参考可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值63x，给予其21 年63x PE，目标价27.09 元（前次22.56~23.03 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。