恒顺醋业(600305):业绩符合预期 改革持续推进

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2020-08-18

  事件: 公司披露半年报, 2020H1 公司实现收入/ 归母净利/扣非后归母净利9.53/1.49/1.33 亿元,同比增7.39%/3.63/11.44%,其中Q2 增15.12%/3.58%/17.43%(考虑到恒顺商场2019H2 并表,该增速有小幅偏差),非经常性损益主要系投资收益以及政府补助,收入与利润基本符合预期。

      醋加速,料酒维持高增。Q2 公司醋、料酒收入分别增11%、29%(Q1 为0.2%、27%),由于疫情的影响以及去年12 月集中备货,Q1 收入增长不及市场预期,二季度以来,随着疫情控制向好,市场活动恢复,公司也加大终端陈列与促销,加上存在一定程度的渠道补库,二季度收入加速,追赶全年“双12”的目标。

      不考虑口径调整,规模效应导致毛利率提升,广告和促销投入显著增加彰显渠道进取。

      Q2 毛利率下降2.85pct,主因公司会计核算调整,运输费用(H1 约4377 万元)计入营业成本;若还原运输费用口径变更,H1 毛利率实为增约1.5 pct,主因规模效应/生产效率提升导致产品毛利率增长,其中料酒毛利率提高2.19pct;Q2 销售费用率下降0.36pct,若还原运输费用, H1 销售费用率实为增2.5pct,其中广告费用/人员费用/促销费用分别增70.7%/17.3%/37.3%,表明公司开拓市场、加大品牌建设的决心;Q2 管理费用率下滑2.32pct,主要系折旧费下滑;销售商品、接受劳务收到的现金增13.75%,与收入增长基本一致,预收账款环比小幅下滑约1500 万元,公司渠道供需基本平衡。

      渠道改革仍在进行中,市场潜力大。分区域,Q2 华东/华南/华中/西部/华北地区收入分别增11%/32%/20%/24%/31%,西部/华北高增有Q1 受到疫情影响交通物流不畅Q2补库的原因,考虑到目前华北/西部地区单个经销商销售额远低于华东,潜在增长空间大。

      华南/华中地区增速良好,华东稳定增长,Q2 华北/华南/华中/西部地区净增经销商6/7/6/13 个,华东减少8 个,总体看,公司今年以来的渠道变革动作尚未明显反应到实际Q2 收入增速层面,渠道深度改革需要人员磨合、政策的不断调整与适应,后续改革释放积极性,提升渠道效率可期。

      新管理层上任,改革更上一层楼,期待见效。去年底集团和股份董事长先后换选,在新管理层领导下公司深化改革动力足,今年以来改革动作持续稳步推进,7 月14 日公司公告更换营销总监,核心人员面貌换新;实际动作上,将原先计划的四大战区拆分裂变为八大战区,更加精准地设置营销政策,持续开发外地市场;同时设立八大样本市场,加大市场费用投放,以点带面,推动渠道扩张与下沉;提升销售人员工资(表现为H1销售人员费用增加),工作积极性得到大幅提升;目前来看,公司改革思路清晰、方向正确,有效补足公司营销、渠道短板,期待积极效果显现。

      投资建议:预计2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.55、0.64 元,维持买入-A 投资评级,6 个月目标价27.52 元,相当于2021 年50 倍PE。

      风险提示:管理改革不及预期、渠道强势龙头成为新进入者使得行业竞争加剧。