璞泰来(603659)：业绩略低于预期 看好下半年业务放量

1H20 业绩略低于预期

    公司公布1H20 业绩：收入18.88 亿元，同比下滑13.3%，归母净利1.97 亿元，同比下滑25.4%，扣非归母净利1.75 亿元，同比下滑26.8%，对应每股盈利0.45 元。由于公司费用率提升等原因，公司业绩整体略低于预期。

    发展趋势

    负极业务：销量平稳增长，海外客户占比提升。

    公司1H20 负极出货2.22 万吨，同增6.02%，收入13.67 亿元，同比下滑1.65%，占国内人造石墨出货量20%。1H20 江西紫宸净利润1.55 亿元，对应测算公司负极单价约6.2 万元/吨，净利率11%，在行业均价整体下滑、动力客户盈利空间较低的影响下，公司环比2H19 单价下滑8%、净利率下滑5.6ppt。

    据CIAPS 数据，公司7 月负极产量达6500 吨，同比提升59%、环比提升44%，7 月国内份额达21%。我们预计随着公司LG、宁德时代、中航锂电等动力客户逐步放量，公司下半年负极业务有望保持稳定成长。

    向前看，随着动力放量，负极均价有下降空间，而随着内蒙兴丰产能投产，公司已可实现50%以上的石墨化加工内供、并可节省对应0.4-0.5 万元/吨的加工成本，随着公司募投炭化等项目进一步投产，以及参股振兴碳材探索针状焦等降本路线，公司一体化能力进一步强化，有望释放更多盈利空间。

    涂覆膜业务：出货小幅下滑，业务仍有高弹性。1H20 公司涂覆隔膜出货2.2 亿平，同比下滑8.2%，在国内湿法涂覆市占率达30%。

    公司主要客户来自于宁德时代的代工涂覆，与此同时基膜客户持续突破，公司设备自供，业务弹性较大，我们看好板块销量弹性。

    盈利端：1H20 净利率同比下滑1.7ppt 至10.4%，费用率同增4.3ppt拖累业绩表现。公司1H20 毛利率30.6%，同比增加3.7ppt，环比减少1.0ppt，其中1-2Q20 分别为30.4%、30.8%；由于管理研发人员薪酬增加，以及海外业务占比提升导致宣传等销售费用大幅增加，因此公司1H20 费用率同比增长4.3ppt、环比增长3.5ppt 至17.4%；拉动公司净利率同比下滑1.7ppt、环比下滑4.4ppt 至10.4%。

    盈利预测与估值

    由于公司费用率较高等因素，我们下调2020/2021 年净利润9%/6%至7.58/10.55 亿元。当前股价对应2020/2021 年59.1/42.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和113 元目标价，对应64.9 倍2020 年市盈率和46.6 倍2021 年市盈率，较当前股价有9.8%的上行空间。

    风险

    动力需求、一体化布局、客户推进不及预期。