华兰生物(002007)：中报业绩略低于预期 下半年业绩有望反弹

1H20 受疫情影响业绩略低于预期，我们预计2H20 业绩将有所反弹。

    疫苗和生物药板块有望成为未来业绩增长点。

    重申买入评级，提高目标价至64.95 元。

    中报业绩略低于预期，下半年业绩有望反弹：1H2020，公司实现营收13.87 亿元，同比减少1.2%；实现归母净利润5.12 亿元，同比微升1.0%。我们认为收入同比减少主要因为上半年受疫情影响，血浆站采血量受负面影响，最终导致人血白蛋白收入同比减少9.8%。1H2020，公司总体毛利率为59.7%，同比增加0.5ppt。毛利率提升主要受益于血制品板块毛利率的提升，分产品来看，人血白蛋白、静丙和其他血制品的产品毛利率同比+2.71ppts /+1.50ppts/-1.68 ppts。1H2020，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比-1.00ppts /+1.78ppts /+0.88ppts。我们认为上半年业绩受疫情负面影响较大，由于我国血制品需求较刚性，我们认为公司下半年业绩增速有望反弹。

    疫苗公司启动分拆上市，产品管线丰富增长潜力大： 1H2020，疫苗公司引入了高瓴骅盈和晨壹启明作为战略投资者，出让疫苗公司9%和6%的股权。此外根据公司公告，公司启动了分拆疫苗到创业板上市事宜。疫苗公司目前主要产品为三价和四价流感疫苗。根据Wind 数据，公司核心产品四价流感疫苗批签发量从2018 年的512 万支提升到2019 年的836 万支。根据我们的预测，假设中国婴幼儿疫苗接种率每年增加2%，65 岁以上老人疫苗接种率每年增加3% 。我国疫苗接种人数在2020-2021 年的增量将分别达到904/934 万人，流感疫苗市场空间广大。疫苗公司在研产品众多。根据GBI 数据库，公司的狂犬病（Vero）疫苗处在药品注册过程中，儿童四价流感疫苗和AC 群脑膜炎疫苗处于临床3 期，H7N9 流感疫苗处于临床2 期。我们认为，新疫苗产品的上市将不断催化公司业绩增长。

    生物药板块有望成为长期增长点：根据公司中报，生物药领域方面公司已获得7 个单抗临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗处于临床III 期，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗处于临床I 期。公司生物药在研管线较为丰富，有望成为公司长期增长点。

    估值：我们调整了营收、毛利率、永续增长率等预测，我们最新营收/毛利/归母净利润的2020-2022E CAGR 分别为20%/19%/22%。我们维持买入评级并上调目标价。我们基于DCF（WACC 为9.0%）的最新目标价为64.95 元（之前为48.41 元），对应51.1x 的2021E P/E。

    风险提示：1）原材料成本上升风险；2）血制品产品安全性导致问题； 3）药物研发进展低于预期；4）血制品生产风险。