千禾味业(603027)：调味品业务高增 业绩超预期

事件：公司2020H1 实现营收7.99 亿元，同比+34.53%；归母公司净利润1.57 亿元，同比+79.85%；实现归母扣非净利润1.53 亿元，同比+91.91%。

    投资要点

    经营稳健，业绩超预期。上半年公司实现营收7.99 亿元（+34.53%），归母净利润1.57 亿元（+79.85%），其中Q2 实现营收4.40 亿元（+44.95%），归母净利润0.87 亿元（+135.50%），业绩超预期。分产品看，上半年酱油/醋/焦糖色销售额分别为4.94/1.57/0.59 亿元，同比+38.84%/58.62%/-25.38%，其中一二季度酱油/ 醋/ 焦糖色的收入增速分别为26.44%/62.71%/-42.16% 和50.62%/55.17%/-7.41%，可以看出醋延续高速增长，酱油从稳健增长到快速增长，焦糖色一季度受疫情的负面影响在下降。分区域看，北部和东部区域成为西部大本营区域以外半年度销售额过亿的区域，分别实现销售额1.18/1.33 亿元，同比+59.85%/+37.06%，上半年各区域的调味品销售均保持高速增长。

    产品结构调整，盈利能力继续提升。受益于高毛利酱油/醋产品的销售提升，酱油和醋的收入占比达到81.55%（同比提高4.91pcts），近几年西南地区以外的销售毛利率也逐步提高，推动公司毛利率49.73%（同比提高3.12pcts）；同时费用端相对恢复正常，由于员工提薪、市场费用投入的增加，销售费用同比+21.34%，但收入端的大幅提升，费用率同比下降对利润贡献明显，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.30pcts/1.08pcts 至21.21%和5.76%，综合因素下净利润率实现19.65%，同比4.95pcts，实现快速增长。

    品牌力继续强化，规模化是盈利提升的坚实助力。疫情及后疫情时代将加速推进健康、安全、质优、个性化、多元化的食品消费升级，公司继续增加研发投入和人才投入，产品推陈出新，维持健康化调味品的引领地位；同时，立体多样的渠道网络将公司产品更贴近终端消费者，有助于后续实现更精准的营销手段，提高费效比。

    生产规模上，对内，公司2019 年“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”

    第二期预计2021 年中完工，“年产36 万吨调味品生产线项目”也开始有所投入；对外，上半年重点对恒康醋业增资，生产线改造和产品的定位规划策略等，持续为品牌赋能。规模的继续扩大将更有利后续盈利能力的提升。

    投资建议：公司定位调味品的高端，伴随后续产能的释放，配合立体化渠道的发展，成长可期。考虑到2020 年疫情之下的竞争情况，我们预计20-21 年收入增长26.3%/26.1%，归母净利润增长44.9%/30.0%，在当前股本数基础上，上调每股收益为0.43/0.56 元，维持增持-A 评级。

    风险提示：省外扩张不及预期，高端酱油市场销售放缓，市场竞争加剧