周大生(002867)深度研究报告：创新进取后浪起 线下线上觅先机

周大生：差异竞争战略前瞻，后来居上行以致远。周大生为全国中高端珠宝主流市场领先品牌，差异竞争战略前瞻，主打镶嵌产品，以独特的模式和加盟渠道布局三四线市场，20 年间迅速发展后来居上，各项财务指标表现亮眼，渠道规模、ROE 指标和盈利水平行业领先，疫情过后有望保持良好发展态势。

    核心看点：不拘一格后浪起，渠道为王领风骚。周大生以差异化定位迅速崛起，在模式、渠道、产品及营销等方面形成核心竞争力，其中渠道是核心，先发优势和规模优势明显，分产品运营模式下盈利水平行业领先，主打镶嵌、发力营销迅速提升品牌力。具体来看：1）首创特色运营模式提升盈利水平。主力镶嵌首饰采取传统采购买断+委外加工模式，专注产品设计及品质把控，强化品牌建设；引流素金首饰采用指定供应商+品牌授权模式，轻资产运营下盈利水平较高。2）渠道是核心竞争力，充分让利率先下沉，规模先行打造竞争壁垒。

    周大生较早锁定三四线蓝海市场，充分让利渠道绑定优质加盟商，轻资产快速扩张实现弯道超车，渠道先发优势和规模优势明显，在扁平化、标准化、精细化管理下渠道运行良好。3）产品差异化主打镶嵌类，结构优化不断出新维持品牌活力。公司策略性主打高毛利、个性化镶嵌首饰，差异化定位打响品牌知名度。同时周大生产品体系不断完善扩大覆盖客群，加码布局一口价黄金产品结构优化，凭借优质设计维持品牌活力。4）多维营销发力下品牌力持续跃升。

    未来看点：多维测算线下仍具拓店空间，电商东风日盛开创新纪元。1）行业层面，短期看电商直播和下半年婚庆市场回暖双重利好；长期看我国珠宝消费规模稳步扩大，行业集中度持续提升利好三四线龙头品牌商周大生，行业需求多元，黄金兼具投资消费属性需求可观；钻石深受新一代消费群体偏爱，对标欧美渗透率及客单价均具较大提升空间。2）公司增长点：线下拓店和店效有望超预期。对标同业，周大生在渠道利润、开店自主以及回本速度等方面仍具优势，具备拓店动力和管理能力。我们依据全国各省市行政级别、经济发展水平以及人口因素等进行测算，认为周大生门店可达5989 家，拓店空间较大，品牌力持续提升下有望打开一二线市场。同时，精细化管理、店面扩大以及店龄提升下周大生店效有望提升。线上电商直播有望开创新纪元。疫情催化下直播电商正值红利期，低价高毛利配饰类珠宝符合直播电商发展逻辑。周大生率先布局电商直播占据先机，电商团队经验丰富，供应链和信息化水平出色后盾坚实。目前周大生已与大平台、头部主播多次合作，在6 月与辛巴在快手平台的专场直播中尝试新模式成效斐然，电商渠道有望成为公司营收重要增长点。

    创新进取后浪起，线下线上觅先机，维持“强推”评级。周大生创新进取模式独特，渠道为核心看点，渠道利润、自主权以及管理等方面仍具优势，看好公司线下继续拓店、店效提升以及电商直播布局。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为10.87、12.70、14.60 亿元，同比增长9.7%、16.8%、14.9%，对应当前股价PE 分别为18、15、13 倍。考虑到公司在模式、渠道、产品及营销等方面的优势及布局，给予2020 年24X 即31.88 元目标价，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情冲击导致消费需求不振，拓店不及预期，珠宝电商不及预期。