平煤股份(601666)：精煤战略+压降成本 河南龙头煤企开源节流

　　主要观点：

    　　精煤战略增收，人力成本压降，诚意分红承诺，河南龙头煤企将迎估值修复。

    　　公司中报业绩大超预期，主要由于成本压降超预期。

    　　据公司2020 年中报，营业收入115 亿元，同比-6%；营业成本86.5 亿元，同比-12%；归母净利7.1 亿元，同比+18.7%。上半年煤炭产量1527 万吨，同比+6%；商品煤销量1576 万吨，同比-4%；自有商品煤销量1409 万吨，同比-2%。上半年吨煤收入689 元/吨，同比+2%；吨煤成本514 元/吨，同比-4%；吨煤毛利175 元/吨 ，同比+25%。

    　　2020 年二季度，煤炭产量766 万吨，环比+1%，同比+10%；吨煤收入672 元/吨，环比-14%，同比-5%；吨煤成本483 元/吨，环比-22%，同比-13%；吨煤毛利190 元/吨，环比+16%，同比+21%。我们从公司2020 年上半年的业绩可以看出，公司的业绩增长主要来自于成本的压降，这也是公司未来业绩增长最主要的空间。

    　　公司盈利主要靠精煤，2019 年以来公司努力提升精煤比例，“精煤战略”已见成效，未来将在这个方向继续努力。

    　　2019 年混煤/冶炼精煤/其他洗煤的毛利率分别为18%/29%/3%，其中冶炼精煤的毛利润占总毛利的比重高达76%，考虑期间费用后，公司盈利的主要来源为冶炼精煤，这也是公司十年来力争将精煤销量占比逐年提升的主要原因。

    　　公司当前着力发展“精煤战略”，提高精煤产销数量。2019 年公司混煤/冶炼精煤/其他洗煤销量分别为947/1046/561 万吨，炼焦精煤销量占比41%，是公司历史上首次精煤销量占比超过四成。由于精煤单位售价远高于混煤单位售价，公司吨煤售价明显提升，同时吨煤成本基本保持稳定，吨煤的毛利出现了非常明显的提升，2019Q4 公司吨煤毛利高达217 元/吨。

    　　公司未来的业绩增长空间主要来自于降本，计划未来3 年减员2 万人，预计吨煤人力成本有望压降约100 元/吨。

    　　公司2019 年的吨煤人力成本250 元/吨，在吨煤开采成本中占比高达42%，公司吨煤人工成本占比远高于其他上市公司，人力成本是未来最具有降压空间的成本类别。公司计划在未来3年减员2 万人，当前员工8.6 万人，若减员顺利实行，预计吨煤人力成本的降低空间在100 元/吨左右。

    　　我们预计公司2020-22 年归母净利润分别为12.7/15.9/16.9 亿元，同比分别+10%/+25%/+6%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　我们假设公司2020-22 年煤炭产量分别为3077/3000/3000 万吨，吨煤售价分别为705/712/712 元/吨，吨煤成本分别为534/524/519 元/吨（同比分别为-5%/-2%/-1%），预计公司2020-22 年归母净利润分别为12.7/15.9/16.9 亿元，同比分别+10%/+25%/+6%，EPS 分别为0.56/0.69/0.74 元/股（考虑0.33 亿股回购的库存股），对应2020 年8 月14 日收盘价5.65元，PE 分别为10/8/8 倍。

    　　考虑到平煤股份未来较大的降本空间，以及近6%的高股息，回购+大股东增持彰显自信，我们看好公司未来的业绩增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济系统性风险；人力成本压降不及预期；精煤占比提升不及预期；资源枯竭导致成本提升速度大于预期。