煌上煌(002695)：符合预期 门店数量、结构双线提升

　　事件

    　　公司发布2020 年中报。

    　　上半年公司实现营业收入13.6 亿，同比增长16.8%，归母净利润1.58 亿，同比增长12.3%。其中单2 季度实现收入8.2 亿，同比增长23.1%环比显著提速，归母净利润0.9 亿，同比增长20.8%，业绩符合预期。

    　　简评

    　　2 季度开店加快，展店速度&门店质量同步提升。

    　　上半年公司净开店446 家（新开617 家、关闭171 家），其中Q1/Q2分别新开门店165/452 家，2 季度疫情影响减弱后开店速度显著环比加快，预计下半年仍将维持较快的展店速度，省外或将继续提速。全年新开店1200 家目标、五年年实现门店总数10000 家目标保持不变。从门店结构来看，高势能门店占比显著提升，估计上半年新开店中80%左右为商业综合体、交通枢纽店等高势能门店，下半年及未来公司仍将延续开好店思路，重点开发高势能门店，提升整体门店结构。

    　　毛利率Q2 环比改善，下半年预计将显著改善。

    　　上半年公司毛利率35.6%，同比下降1.7pct，其中Q1/Q2 分别为35.2%/35.9%，同比-3.0pct、-0.7pct。毛利率下降系成本端压力，但二季度毛利率降幅收窄，主要得益于Q2 对部分产品进行提价；展望下半年毛利率情况，预计将受益于上半年提价政策和成本管控措施逐步落地见效，下半年毛利率有望环比改善。

    　　扩张期销售费用率稳定小幅提升，上半年提升0.8pct 至13.0%，其中Q1/Q2 分别+1.3pct/+0.5pct，主要系疫情期间加大对加盟商支持力度、疫情逐步消退后持续增加市场投入支持快速展店。销售费用率在扩张期小幅上升但态势保持平稳，利于公司扩大市场规模、抓住优质门店资源释出的机会，在行业景气期提升战略地位。其他期间费用率相对平稳，管理费用率上半年同比下降1.0pct至8.2%、财务费用率同比降0.1pct 至-0.3%。

    　　利润端看，2 季度环比改善显著，肉制品展店&提价贡献收入&利润弹性、米制品扭亏为盈。

    　　2 季度肉制品、米制品利润分别增长22.6%、15.4%，高于收入增速16.9%、34.2%。其中肉制品收入增长来源于销量提升、利润弹性则主要来自提价效应；米制品销售收入恢复快速增长。下半年预计收入、利润增速将显著优于上半年。

    　　渠道/供应链/产品/品牌多线并进，景气期扩张前景广阔。

    　　终端渠道方面，公司采用线下门店+线上销售，加快省外布局，拓宽省外市场，并创新线上销售模式，采用外卖、拼多多、“直播带货”等方式。供应链方面，强化了供应链管理及主要原材料战略储备管理，降低公司主要原材料平均成本，确保产品毛利空间。产品线方面，公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个SKU 的产品组合，也非常重视新产品的开发。品牌方面，公司通过一系列的品牌视觉及媒体活动，提高品牌知名度。

    　　在休闲卤制品行业景气带动下，公司提升自身经营效率，预计未来扩张有广阔前景，持续快速增长可期。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计2020~2022 年，公司将实现收入25.36、30.64、36.91 亿元，同比增长19.8%、20.8%、20.5%，实现归母净利润2.83、3.59、4.50 亿元，同比增长28.3%、26.9%、25.3%，对应EPS 分别为0.55、0.70、0.88 元。最新股价（8.14）28.11 元对应动态PE 分别为50.9、40.1、32.0x。

    　　给予“买入”评级，目标价32.89 元，对应2021 年动态PE47.0x。

    　　风险提示：疫情反复。