千禾味业(603027):上半年业绩超预期 渠道持续扩张

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2020-08-17

  事件:公司披露半年报,2020H1 公司实现收入/归母净利7.99/1.57 亿元,同比增34.53%/79.85%,其中Q2 增44.95%/135.50%,收入与利润均超预期。

      Q2 收入加速,渠道持续扩张。二季度收入环比加速明显,主要系:1)Q2 疫情影响减小后,公司渠道扩张动作恢复,重点区域例如东部/北部/中部地区收入增57.11%/99.40%/83.64% , 而大本营西部地区稳健增长( Q1/Q2 增速为28.78%/33.89%);2)经过前期持续高举高打消费者培育后,部分地区消费氛围日趋成熟,进入积极的自然动销状态,维持高增。判断渠道补库影响不大。3 月底/6月底预收账款(合同负债)2918 万元/1868 万元,Q2 环比仅减少约1000 万元,表明渠道补库影响不大(公司今年3 月物流生产基本恢复正常)。

      毛利率上升/销售费用率下降,贡献盈利弹性。Q2 公司毛利率50.18%,同比增5.15pct,主要系:1)成本方面原材料PET瓶、包材价格下滑,自动化水平提升导致生产效率增加;2)产品结构升级,上半年中高端占比80%(去年同期约70%);3)在部分地区进入良性自然动销后折扣力度也减小。销售费用率21.74%,同比下滑2.57pct,主要系疫情下渠道费用节约以及收入高增下规模效应。下半年展望,6月底公司库存中原材料1.29 亿元,高于年初0.47 亿元,公司在原材料低点加大储备(相应地,近日公司发布公告,董事会审议通过《千禾味业食品股份有限公司期货交易内部控制制度》,亦为其应对原材料成本波动的措施),预计下半年毛利率维持较高水平;同时考虑到新进入区域需要高费用投放,但是成熟地区的费用投放减弱,结合规模效应,综合预计下半年费用率大幅上行可能性不大。

      渠道建设稳扎稳打。Q2 公司招商进度加速,东部/中部/西部经销商数量分别增加65/93/66 个,同时公司亦淘汰动销偏弱/未完成考核目标的经销商以保证渠道质量,Q1/Q2 分别减少经销商81/106 个。

      立足零添加,渠道渗透率仍有较大空间。公司战略聚焦零添加酱油细分市场,抓住消费升级的趋势,目前零添加市场规模小(龙头并未重视)成长快,公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智,辅之以有针对性的较大的促销力度破冰,公司进入全国化扩张阶段,一方面, 2020H1 东部/北部/西部收入体量仅为1.33 亿元/1.18 亿元/0.59 亿元,成长空间可观,另一方面,经过消费者教育后,部分成熟地区进入良性的自然动销阶段,维持较好增速。

      投资建议:预计2020-2022 年EPS 分别为0.48、0.65、0.88 元,维持买入-A 投资评级,6 个月目标价39.28 元,对应2021 年PE 60 倍。

      风险提示:新食品标识监督管理办法影响公司营销策略;扩区域不及预期。