洽洽食品(002557):复盘与展望:企业已迈入快车道

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:苏铖/徐哲琪 日期:2020-08-17

  复盘:一步一个脚印,洽洽实现了更好成长。

      2015-2016 年—机制变革年:2015 年公司董事长陈先保先生回归兼任公司总经理,自上而下推进公司机制变革,划分职能事业部(国葵、炒货、坚果、烘焙、销售),同时成立BU(业务单元),并于2016 年底引入阿米巴,并匹配以全方位、多层次的业绩PK。改革很大程度激发了企业活力和产品创新动力。

      2016-2017 年—两大单品成功推出。蓝袋(风味瓜子)、黄袋(每日坚果)推出,2019 年分别实现含税收入9 亿元、8.5 亿元。

      2018 年—战略升级。引入高级外脑制定深度战略,正式披露“百亿规划”,将在聚焦瓜子品类的同时把每日坚果打造成未来主干品类。

      2019-2020 年—营销升级。2019 年牵手华与华发布超级口号和超级符号,对外宣布其所掌握的关键保鲜技术,并联手分众,建立优势品牌认知。2020 年围绕每日坚果横向扩充新品,即益生菌每日坚果(扩张消费人群)、每日坚果燕麦片(扩张消费人群)。

      财务指标&股价表现。营运指标先于盈利指标好转,2016 开始存货周转天数下行、总资产周转次数增加,2018Q3 开始收入/净利润表现持续超预期。公司收入成长与可持续性受到市场认可,估值从原来的15-20x 提升至25-35x。

      瓜子是基本盘,稳健成长。我国包装瓜子与散装瓜子销量比例约1:2,其中2018 年包装瓜子规模约78 亿元,个位数增长,驱动因素来自包装替代散装。量价来看,洽洽近10年葵花籽销量、吨价复合增速分别为3.72%、4.13%,吨价增长中提价、产品结构升级均有贡献。洽洽拥有上游原材料控制力+下游渠道力+品牌力。公司从2015 年开始做订单农业,采用公司+订单农业+种植户的采购模式,采购量占全国供应量的15-20%,具有一定的议价能力,同时与农业科研单位联合研发葵花籽品种,保障上游原材料品质不断提升。

      另外,新品也促进老品增长,形成正反馈。新品提升渠道利润,加大渠道积极性,经销商在渠道利润提升后更愿意做市场,亦促进老品销量增长。

      未来净利率提升空间展望。洽洽净利率从2019Q1 开始逐季提升,2020Q1 已达12.96%,我们认为净利率有望持续提升:高毛利的蓝袋占比提升,提价,以及坚果毛利率上行(规模效应+自动化率提升+高毛利新品)。

      合理估值是多少?公司扩品类能力逐步得到验证,后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强,线上、新零售渠道有望发力,驶上更快更好轨道,参考海外休闲零食龙头亿滋国际,假设洽洽食品与亿滋国际PEG 相等,洽洽合理PE 35 倍。

      投资建议:预计公司2020-2022 年净利润7.63 亿元、9.25 亿元、11.12 亿元,同比增速26.4%、21.3%、20.3%,EPS 分别为1.50、1.82、2.19 元,给予“买入-A”评级。

      风险提示:原材料成本大幅上涨,导致毛利率下降,利润承压;品类扩张可能不及预