帝欧家居(002798)：Q2重回快速增长 产能扩张支撑公司长期发展

　　事件：公司披露2020 年中报，上半年实现营业收入27.1 亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.5 亿元，同比增长8.0%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长20.1%。Q2 季度实现营业收入19.12 亿元，同比增长31.2%；实现归母净利润2.0 亿元，同比增长20.2%。其中，上半年子公司欧神诺实现营业收入24.7 亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润2.5 亿元，同比增长24.9%，Q2 季度实现营业收入17.40 亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润1.9 亿元，同比增长46.1%。

    　　点评：1. 疫情后公司Q2 增长重回快车道

    　　Q2 季度，公司收入为19.12 亿元，同比增长31.2%，子公司欧神诺收入为17.4 亿元，同比增长33.9%，帝王洁具收入1.7 亿元，同比增长9.1%，疫情后公司销售实现快速恢复。

    　　2. 规模效应带来毛利率上升、费用下降，盈利水平超预期上半年公司毛利率为36.0%，同比提升0.56pct，净利率为9.2%，与去年基本持平。其中，信用减值（主要是应收账款坏账计提）损失5707 万元，政府补贴减少2294 万元，影响净利润3 个百分点。子公司欧神诺毛利率为36.4%，同比提升0.82pct，净利率为9.9%，同比提升1.18pct，略超预期，主要受益于藤县自有产能增加带来成本和费用下降。上半年公司加强信息化管理全面提升组织运营效率，期间费用率同比下降1.57pct，至23.4%；其中销售费用率，管理费用率分别下降1.68pct、0.35pct，系工程业务规模效应增加后带来运输、工程服务费用率下降。

    　　3. 疫情带来现金流与应收账款短期承压

    　　受疫情影响，公司现金回收减少，2020H1 公司经营性现金流为-4.3 亿，应收账款与票据余额上升至36 亿，从账龄看较为健康，1 年以内账龄占比超97.7%，较19 年年底提高0.79pct，同比增加0.11pct。

    　　4. 战投定增方案修改为可转债，助推未来公司产能扩张公司取消碧桂园战投计划，但我们认为产业链合作不会改变，同时公司拟发行不超过15 亿元的可转债项目，建设产能总计6300 万平方米，较19年公司产能的1.24 倍。同时，上半年公司景德镇欧神诺项目正式投产，增加瓷砖产能1000 万平方米，未来公司总产能将达15300 万平方米，体现公司未来发展的信心。

    　　疫情导致减值超预期，由于我们适当下调盈利预测。预计2020-2022 年公司归母净利润6.91 亿元、9.10 亿元、11.9 亿元（前值7.17/9.05/11.15 亿元），对应8 月14 日PE 分别为20 倍、15 倍、12 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期，经济超预期下行