伯特利(603596):Q2受海外疫情影响略有承压 期待Q3拐点回升

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏 日期:2020-08-16

  事件:公司发布2020 年中报,实现收入11.6 亿(-11.4%)、净利润1.7 亿(-12.4%);其中2020 年二季度单季实现收入5.7 亿(-15.2%)、净利润6282万元(-15.2%)、扣非净利润4744 万元(-27.8%)。预计20-22 年公司eps 分别为1.40/1.81/2.26 元,对应21 年全年22.3Xpe,维持“强烈推荐-A”评级。

      评论:

      1、 中报分析:收入端受海外疫情影响略有承压,毛利率同比继续提升收入端:受北美疫情疫情,二季度单季收入端-15.2%,有所承压。

      二季度国内业务基本恢复正常,但公司轻量化出口业务受北美疫情影响相对较大,其中4 月至5 月中旬基本处于停产状态,5 月下旬逐步恢复,二季度收入端、盈利端受影响较为明显。展望2020 年三季度,预计7 月美国客户复工90%以上,8 月以后基本恢复正常,对二季度影响较大的不可抗力因素在三季度得到释放,基于海内外回暖判断,预计三季度公司收入端重新回复正增长。

      毛利率:受益高端产品占比提升,同比增长3.13pct毛利率端受下游客户年降、上游供应商价格制定的时间差影响,一般二季度是公司全年毛利率相对低点。但同口径相比,持续受益轻量化、EPB 业务占比提升,公司整体毛利率同比提升3.13pct。

      费用端:研发费用、管理费用同比提升明显

      研发费用占比略有提升。公司定位汽车电子平台类公司,致力于完成传感-控制-执行(线控、EPB)产业链布局,研发费用自2020Q1 开始略有提升,但公司投入产出效率高,新品电动尾门开闭系统已发布、线控制动于下半年投产,研发费用占比提升至6.5%属正常水平,保障长远增长。管理费用部分,为有效激励核心人员和保持研发团队稳定性,股份支付有所提升。

      利润端:Q2 降幅大于收入主因费用端的相对刚性,待收入回升预计重新回归上行区间

      公司20Q2 扣非净利润实现 4744 万元(-27.8%),高于收入降幅-15.2%。经过拆分,毛利润阶段由于毛利率上升仍好于收入降幅,主因费用端研发费用、管理费用的相对刚性,预计当季节性疫情因素释放后,收入、利润重回上行通道。

      2、 底盘及汽车电子龙头,高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性注重研发、技术立本,产品的技术壁垒较高,确保穿越车市周期的稳定性。复盘2019 年,汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击,但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为,公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。2019 年,公司新增开发项目 123 项,涉及 69个新车型, 为公司带来新增客户6 家。 同时,公司投产项目92 个,涉及 54 车型。

      底盘及制动领域技术壁垒相对较高,且涉及到安全性能,产业链稳定性高于其他零部件,替代风险小。同时,公司不断实现产品迭代,通过低ppm 的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。

      针对传统主业盘式制动器,公司不断进行产品升级,开发低拖滞产品提升市占率;针对高增长的EPB 电子驻车产品,不断适应需求,开发出双控EPB、EPB-i 产品满足多样化需求;针对线控制动新产品,量产进度同外资龙头保持同步,享受行业渗透期的技术红利。

      客户结构不断升级,尾部客户做减法、优势客户做加法。

      此前市场对公司客户结构颇有担心,但经过2019 年客户结构调整,风险已大幅缩小。首先,优势客户的加法部分,公司轻量化业务成为通用北美Tire-1 供应商;EPB 部分,获得江铃福特、东风日产合资品牌定点,同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额,配套明星车型。尾部客户部分,公司加快应收账款回收,针对北汽银翔等计提减值损失,同时对其他尾部客户减少供货,风险大大降低。

      3、 电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性赛道一:汽车电子龙头再认识,EPB 电子驻车自主第一+线控制动2020 量产+汽车电子产业链深度布局。

      公司专注底盘汽车电子,完成ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。

      高增长产品EPB 电子驻车自主龙头NO.1:电子驻车细分行业维持15%以上增长,公司19 年预计出货85 万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计20 年epb 业务维持30%以上增长。

      新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品,预计2020 年上半年产线投建完毕,下半年装车配套。

      赛道二:轻量化底盘系统供应商,配套通用北美,多品类扩展。

      公司是国内轻量化转向节龙头,近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5 亿年化订单证明实力,基本覆盖除A 级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长,高毛利率优化整体业务结构。

      看后续成长,一方面,公司积极同北美市场其他主机厂合作,获取增量空间,另一方面,公司具备低压压铸、锻造等复合工艺,在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值,轻量化底盘单车价值3000 元左右,公司转向节产品在200-400 单车,空间较大。

      4、 线控制动量产在即,是L2 及以上智能驾驶核心执行端线控制动是对传统液压制动的优化,用电子器件取代部分机械部件功能,可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度,从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力,使制动距离更短,制动过程更安全,是L2 及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前,公司已完成前期测试阶段,2020H1 产能投建完毕,2020H2 开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏,有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位,目前预计产品单价1500-2000 元左右,价值较高。当行业需求不断扩大,线控制动有望创造更大的市场。

      EPB 电子驻车细分行业维持15%以上增长,我们预计19 年公司出货在80-85 万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。

      风险提示:1.下游客户出货量不及预期的风险;2.自主品牌尾部客户发生坏账的可能性;3.美国市场业务波动的风险