重庆啤酒(600132)：销量追赶超预期 盈利能力继续提升

事件：20H1 实现营业收入17.51 亿元，同比下滑收窄至4.45%，实现归母净利润2.46 亿元，同比增长3.06%，扣非后归母净利润2.15 亿元，同比下滑2.42%。单2 季度实现营业收入11.96亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润2.12 亿元，同比增长38.47%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比增45.22%。

    Q2 销量增速强劲，高档占比进一步提升：20H1 公司啤酒销量同比下滑3.6%至46.5 万千升，好于行业平均，根据国家统计局数据，2020 年1-6 月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降9.5%至1714.2 万千升，其中委托加工8.1 万千升，同比增长4.4%，对外销量同比下滑5.2%，20H1 整体吨价同比微增0.1%至3,709.4 元，不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%，预计下半年吨价表现会环比改善；单二季度看，销量同比增21.1%达到31.2 万千升，主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加，整体吨价同比增1.1%至3,748.5 元，高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1 分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%，Q2 销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%，高档产品占收入比20H1达到19.4%，同比进一步提升。

    湖南委托加工增量明显，对外销售川湘好于重庆：从地区来看，20H1 重庆、四川和湖南地区啤酒销售额分别同比-8.4%/-1.9%/+43.1%，单Q2 销售额分别同比+13.5%/+26.3%/+88.1%，湖南地区增速主要系委托加工增量贡献，20H1 委托加工销量同比增1.3 万吨，销售额同比翻2 倍，扣除委托加工湖南对外销售收入20H1 同比增1.3%，四川地区20H1 不含税委托加工总额同比微滑5.3%至1.35 亿元，委托加工销量同比下滑6.2%，考虑乌苏委托增量，成都勃克/宜宾加工量分别同比减少0.34/增加0.12 万吨，扣除委托加工四川对外销售收入20H1 同比增0.5%，重庆地区委托加工和对外销售均有下滑，委托加工不含税金额20H1 同比下滑12.3%，委托销量同比下滑19.9%，对外销售额同比下滑8%至10.9 亿元。

    结构升级、销售费用率精简及税费返还助力上半年盈利超预期：公司单Q2 归母净利润率同比提升2.4pcts 至17.7%，20H1 归母净利润率同比提升1pct 至14.0%，主要得益于：1）Q2恢复产品结构升级趋势带动毛利率同比提升至46.1%，创近两年新高，20H1 整体毛利率同比提升0.5pct 至41.2%；2）Q2 销售费用率较去年同期大幅下滑6.3pcts 至9.7%，主要得益于疫情下广告与促销费用率下滑，20H1 销售费用率同比下滑3pct 至10.5%，预计下半年销售费用投放将恢复正常；3）20H1 其他收益中税费返还和政府补助增加明显，其他收益同比增加4,677万元。其他开支方面，20H1 管理费用率同比提升1.7pcts 至6.5%，主要因为办公及服务费同比增幅较大，同时20H1 有效税率和营业税金对利润率及增速也造成一定拖累。

    投资建议：维持买入-A 投资评级，6 个月目标价80 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为3.2%、7.1%、6.0%，净利润增速分别为0.6%、4.9%、6.6%，当前股价对应2020-2022 年EV/EBITDA 分别为31.4/30.3/28.6 倍。

    风险提示：交易资产定价较高的风险、重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧等。