千禾味业(603027)：收入利润表现靓丽 成长潜力持续释放

事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收7.99 亿，同比增长34.5%，实现归母净利润1.57 亿，同比增长79.9%，实现扣非归母净利润1.54 亿，同比增长91.9%。单季度，20Q2 实现营收4.40 亿，同比增长45.0%，实现归母净利润0.87 亿，同比增长135.5%，实现扣非归母净利润0.84 亿，同比增长142.5%，收入利润均超预期。

    投资评级与估值：上调盈利预测，预测2020-22 年收入分别为17.9、22.9、28.4 亿（前次17.42、21.63、26.70 亿），分别同比增长32.2%、27.6%、24.0%；预测2020-22年归母净利润分别为3.0、3.7、4.7 亿（前次2.46、2.99、3.67 亿），分别同比增长52.8%、20.6%、27.5%，对应EPS 为0.45、0.55、0.70 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为78x、64x、50x，维持增持评级。公司深耕高端酱油赛道，通过地推及网络销售强化品牌形象，力争实现零添加品牌符号化。同时，利用酱油积累的高端品牌形象逐步进行品类扩张，并积极推进西南以外的市场覆盖。餐饮端，公司针对客户需求，依靠自身研发实力，打造餐饮产品、打磨餐饮团队、打通餐饮渠道，中期有望成为公司扩张的另一驱动力。建议关注公司的成长潜力。

    酱油环比加速，收入结构不断优化。20Q2 公司收入同比增长45%，环比Q1 进一步加速，主要系疫情对生产物流扰动逐步减少，整体渠道销售恢复顺畅。分品类，20Q2 酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.7/0.83/0.35 亿，分别同比+51%/+55%/-7%，整体收入结构得到进一步优化。分区域， 20Q2 公司东/ 南/ 中/ 北/ 西部的收入分别为0.68/0.18/0.32/0.70/2.48 亿，分别同比+57%/-4.5%/+83.6%/+99.4%/+33.9%。核心西部区域保持稳健增长，电商直营同比大幅提升贡献部分增长；公司积极推进外埠空白市场覆盖，其他大区保持快速扩张趋势；南部区域下滑主要系焦糖色销售持续减少，预计南部调味品同样保持可观增长。现金流方面，公司20Q2 销售商品收到的现金同比增长49.1%，增速与收入匹配；20Q2 预售款项/合同负债环比Q1 减少0.11 亿，主要系物流限制解除，确认订单发货所致。渠道方面，公司Q2 环比净增加143 家经销商至1233 家，预计20H2 将进一步加大招商力度，加快空白市场覆盖。

    品类结构优化，销售费率阶段性下降，推升盈利能力。20Q2 公司毛利率为50.18%，同比提升5.15pct，环比Q1 提升1.0pct，主因1）高毛利的酱油及线上销售占比提升，2）预计货折有所减少。未来随着调味品占比地继续提升，毛利率水平有望维持高位。费用方面，20H1 受疫情影响及油价下调，公司促销宣传及广告费与运杂费分别同比增长17.8%与14.8%，低于收入增速，致销售费用率呈阶段性下降态势。20Q2 随着疫情逐步得到控制，公司营销力度有所恢复，但考虑到疫情仍存在反复可能，整体营销力度并未恢复至正常水平，20Q2 销售费用率为21.7%，同比下降2.6pct。预计下半年公司营销力度将有所加强。

    20Q2 管理/ 研发/ 财务费用率为3.4%/2.7%/-0.4% ， 分别同比变化-0.78pct/-0.32pct/+0.5pct。20Q2 公司净利率为19.7%，同比提升7.6pct，主要是毛利率提升和销售费率下降所致。

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