银轮股份(002126)：二季度经营显著改善

尾气处理业务驱动公司经营改善

    银轮股份8 月14 日公告了其1H20 的经营情况：营业收入30.1 亿元，同比+11.7%，归母净利润2 亿元，同比+0.9%。尽管公司1H20 的归母净利润略低于我们的预期（1H20 归母净利润2.2 亿元），我们认为公司1H20的经营情况较为稳健。分业务来看，1H20 公司热交换器业务收入同比+11.5%至20.6 亿元，尾气处理业务收入同比+47.2%至4.3 亿元，车用空调业务收入同比+2.1%至3.6 亿元。我们认为尾气处理业务的快速增长是公司1H20 经营改善的主要驱动力。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.43/0.54/0.59 元，维持“买入”评级。

    商用车需求旺盛，支撑公司主业稳健增长

    1H20 公司热交换器业务收入占总收入比重为68%。公司热交换器业务的主要下游需求来自重卡行业。得益于重卡行业的高景气，公司热交换器业务取得较快的收入增长。1H20 中国重卡销量同比+24.0%至81.4 万辆。我们认为有两个因素促进重卡需求的快速增长：1）物流运输需求不断增长，根据我们测算，1H20 年用于物流运输的重卡销量占比超过50%，物流运输相关的重卡需求相比工程建设类的重卡需求更具韧性；2）仅符合国三及以下排放标准的柴油车淘汰政策力度加码，推动用户提前换车。展望2H20，我们认为上述两个驱动因素将继续推动重卡需求快速增长。

    新业务驱动盈利能力环比改善

    受新冠疫情冲击，1Q20 公司营业收入同比-8.2%，归母净利润同比-14.6%。

    但随着国内宏观经济活动逐渐恢复，公司2Q20 取得了明显的经营改善，营业收入同比+32.8%，归母净利润同比+19.1%，毛利率25.1%（1Q20：

    24.33%）。分业务来看，1H20 热交换器业务毛利率24.3%（1H19：25.3%），尾气处理业务毛利率25.0%（1H19：8.5%），车用空调业务毛利率22.6%（1H19：24.7%）。得益于“国六”排放标准的实施，公司尾气处理业务不但收入快速增长，而且毛利率大幅提升，拉动公司收入和利润增长。

    2021-2022 年公司增长路径清晰

    据公司年报披露，2019 年公司已获得274 个新配套项目，合计配套金额约35 亿元，2019 年公司累计获得的新能源相关项目全生命周期订单总金额超过60 亿元。1H20 公司新获配套项目106 个，项目全生命周期订单总金额15 亿元。从订单执行进度来看，我们认为公司新项目将进入释放期，新项目的执行将拉动公司收入和利润的快速增长。

    维持“买入”评级

    我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测不变，考虑到公司新项目执行进度可能存在一定的不确定性，我们基于2021 年35x PE（2021 年可比公司Wind 一致预期PE 均值为36.51x），上调公司目标价至18.90 元（前值14.19~14.62 元），维持“买入”评级。

    风险提示：汽车需求低于预期；新项目开发进度慢于预期。