重庆啤酒(600132)：Q2恢复超预期 结构升级持续 期待资产注入

事件：公司发布2020 年中报，2020 上半年公司实现营业收入17.51 亿，同比下降4.5%；归母净利润2.46 亿，同比增长3.1%；扣非归母净利润2.15 亿，同比下降2.4%。单二季度实现营业收入11.96 亿，同比增长19.7%；归母净利润2.12 亿，同比增长38.5%；扣非归母净利润2.02，同比增长45.2%。公司单二季度收入利润均超我们预期。

    投资评级与估值：暂不考虑资产注入，由于Q2 收入及利润增长超预期，我们上调公司盈利预测，预测2020-2022 年公司营业总收入分别为35.7、38.1、40.2 亿元（前次32.4、37.9、39.9 亿元）；归母净利润分别为5.6、6.3、7.3 亿元（前次4.6、5.6、6.3 亿元），对应EPS 分别为1.16、1.30、1.50 元（前次0.95、1.16、1.31 元），同比增长-14.3%、11.9%、15.3%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为60x、53x、46x，维持增持评级。

    公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业，在重庆四川和湖南具备区位优势，依靠市场化的机制和良好的管理水平，以及持续的产品结构优化，我们认为公司将保持稳健的内生收入增长，盈利能力有望持续提升。今年嘉士伯中国资产注入开启，将进一步拓展公司销售区域，协同优势资源，扩大成长空间，助力公司长期稳健发展。

    即饮消费恢复较快，结构升级持续推进，Q2 实现量价齐升。公司20Q2 年啤酒业务实现销量30.2 万千升，同比增长17.2%，主因Q1 去库存、Q2 餐饮消费恢复较快；20Q2 吨酒价格3908.5 元/千升，同比增长3.5%，主要受益于餐饮渠道的恢复以及易拉罐产品升级的推进。量价齐升驱动公司Q2 啤酒业务收入提升21.3%至11.8 亿。分产品价格带看，高档/主流/大众分别实现收入2.45/7.77/1.59 亿，分别同比增长61.4/11.9/25.0%，高档产品收入占比提升约5pct，达20.7%。整个上半年看，公司委托加工量约8 万千升，金额约3.3 亿元，分别同比增长4.4/9.8%。剔除委托加工部分，20H1 公司实现吨酒价格同比提升1.5%，销量同比下滑5.7%。

    毛利率提升及销售费用率下降，净利率继续提升。公司Q2 毛利率46.12%，同比提升2.7pct，受益于吨酒价格提升的同时吨酒成本下降约2.8%，主因：1、Q2 销量双位数增长摊薄了固定成本；2、上半年原材料及包材成本均有下降；3、供应链方面，公司持续深化精益生产，制定了较为严苛的目标，成本控制能力突出。费用方面，由于疫情导致公司部分市场活动无法开展，Q2 销售费用率仅9.67%，同比大幅下降6.4pct，但公司新品推出计划未有搁置，上半年已推出乐堡纯生、黑啤以及无醇，不断完善产品组合；管理费用率5.66%，同比提升2.1pct，主因重组事项咨询费的增加所致。Q2 净利率为17.72%，同比提升2.4pct，上半年净利率提高约1pct，盈利能力继续改善。

    嘉士伯中国Q2 整体增长强劲，期待资产注入落地助力公司长期稳健发展。公司本身在重庆四川和湖南具备区位优势，20Q2分别实现收入8.2/2.3/1.3 亿，同比分别增长13.5/26.3/88.1%。嘉士伯入驻后，公司机制及组织结构发生变化，管理水平大幅提升，竞争力显著增强。经营上，公司背靠大股东品牌品质优势，持续推进产品结构优化，引导行业升级。展望未来，公司结构升级带动收入稳步增长，盈利能力持续提升的趋势并未改变。另一方面，嘉士伯拟注入重啤子公司的资产包括其在云南、甘肃、青海、新疆、宁夏、江苏、安徽等地的啤酒资产，涵盖了具有较强影响力的国际及本土品牌。嘉士伯中国在西部地区优势显著，具备完善的中高端产品组合布局，近年来，在消费升级驱动行业结构升级趋势下，嘉士伯中国增长强劲，20Q2嘉士伯中国整体同样实现较快反弹，销量同比增长约18%。未来若嘉士伯中国资产注入完成，将进一步拓展公司销售区域，协同优势资源，扩大成长空间。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业格局改善，嘉士伯资产注入逐步落地

    核心假设风险：中高端竞争加剧，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响销售时间超过预期