伯特利(603596):业绩相对平稳 电控增量可期

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:崔琰 日期:2020-08-16

  事件概述

      公司公告2020 半年报:2020H1 营收11.6 亿元, 同比下降11.4%;归母净利1.7 亿元,同比下降12.4%,扣非归母净利1.4 亿元,同比下降3.0%。其中2020Q2 营收5.7 亿元,同比下降15.2%,归母净利0.6 亿元,同比下降15.2%,扣非归母净利0.5 亿元,同比下降27.8%。

      分析判断:

      业绩表现优于行业 下半年有望加速复苏

      2020H1 公司营收同比下降11.4%,对比同期国内乘用车产量同比下降16.8%,表现优于行业主要受益于轻量化制动零部件的持续放量。其中:1)铸铝转向节等轻量化制动零部件2020H1 营收3.2 亿元,同比增长6.5%,其中销量/单价分别同比+6.2%/+0.2%,主因通用全球订单2020Q1 贡献显著增量,虽然2020Q2 受海外疫情影响有所下滑,但预计2020H2 随着海外复工复产的稳步推进将重回高成长;2)电控制动产品2020H1 营收2.7 亿元,同比下降16.2%,其中销量/单价分别同比-13.9%/-2.7%,对比同期主要客户奇瑞/吉利销量同比分别下降18.7%和27.6%,公司EPB 产品持续拓展合资客户,已进入长安福特、江铃福特、东风日产等供应体系,预计2020H1 随着国内车市逐步回暖叠加新项目的量产将明显改善;3)盘式制动器2020H1 营收4.8 亿元,同比下降22.6%,主要受奇瑞、北汽银翔、力帆等客户销量的下滑。扣非归母净利同比下降3.0%,增速高于营收主要受益于毛利率的提升。

      毛利率同比改善 研发投入保持增长

      2020H1 毛利率26.7%,同比提升3.2pct,其中2020Q2 毛利率24.8%,同比提升3.1pct,环比下滑3.6pct,我们判断环比下滑主因海外疫情致高毛利率的轻量化业务占比下滑;2020H1 净利率16.4%,同比下滑0.1pct,其中2020Q2 净利率13.1%,同比提升0.6pct,环比下滑6.4pct,主要受毛利率下滑和费用率提升的影响。费用方面,2020H1 研发费用0.7 亿元,同比增长43.6%,对应研发费用率同比提升2.3pct 至6.0%,主因基于前视摄像头的ADAS 系统和下一代线控制动系统(WCBS 2.0)研发投入加大;管理费用0.4 亿元,同比增长60.6%,对应管理费用率同比提升1.6pct 至3.6%,主因人工成本、股权支付增加所致。

      产品和客户双升级 电动智能崛起

      1)客户从自主到合资:依托奇瑞、北汽起家,逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主,近年来又突破通用全球、长安福特、江铃福特、东风日产等合资,客户结构持续优化。

      2)产品向电子化和轻量化升级:a.受益底盘电子化,新增车身控制布局。电子驻车EPB 国产替代加速,客户拓展由自主向合资升级;线控制动WCBS 正在进行年产30 万套产线建设,预计年底达到SOP 阶段,将受益于行业渗透率提升;新品电动尾门开闭系统集成双控EPB,具备成本优势,成长空间大,预计公司将凭借成熟的汽车电控系统ECU 开发能力和车用电机控制技术开发车身控制相关的更多产品,提升系统集成化。中长期看公司有望成为ADAS 系统集成供应商,打开公司新的成长通道。b.轻量化高成长可期:公司铸铝转向节为国内自主零部件第一,主要客户包括通用全球、吉利、奇瑞等,目前公司重点拓展海外市场,伴随产品线向铸铝卡钳、制动盘的发展,预计轻量化业务有望持续贡献业绩增量。

      投资建议

      公司客户和产品结构双升级,短期受益于轻量化放量和EPB 渗透率提升,中长期线控制动系统有望贡献显著增量,驱动量价利齐升。维持盈利预测:预计2020-2022 年EPS 为1.23/1.51/1.82元,对应当前PE 33/27/22 倍。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来成长性,按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021 年20/30/40 倍 PE 估值,目标市值由183 亿元调为203 亿元,目标价由44.74 元调为49.62 元,维持“买入”评级。

      风险提示

      乘用车行业销量不及预期;整合进展不及预期;客户拓展情况不及预期;行业竞争加剧;原材料成本提升等。