重庆啤酒(600132)：20Q2经营显著回暖 关注未来长期成长性

一、事件概述

    重庆啤酒发布2020 年半年报。报告期内，公司实现营业总收入17.51 亿元，同比-4.45%，实现净利润2.99 亿元，同比+10.49%，实现归母净利润2.46 亿元，同比+3.06%。折合EPS 为0.51 元。折合20Q2 公司实现营业收入11.96 亿元，同比+19.66%，实现净利润2.55 亿元，同比+49.81%，实现归母净利润2.12 亿元，同比+38.47%。

    二、分析与判断

    把握旺季Q2 营收止跌回升，产品结构持续优化，重庆外市场表现出彩20H1 公司营收同比-4.45%，其中20Q2 单季度公司营业收入同比增长19.66%，创下自13Q2 以来单季度最快增速记录，公司Q2 营收加速增长的主要原因是公司复工及时并积极作为，主动迭代推出拉罐产品并将营销中心转移至区县市场，大力开拓非现饮渠道，优化提升非现饮品项组合所共同导致。

    从销量和吨价来看，20H1 公司啤酒销量为46.52 万千升，同比-3.64%，其中20Q2 销量为31.22 万千升，同比+21.1%，公司把握旺季动销机会，渠道积极补货应带动销量增长显著。20H1 公司产品吨价为3709.5 元/吨，较同期3706.9 元/吨基本相当。

    分产品看，公司20H1 高档/主流/大众啤酒分别实现收入3.34/11.34/2.57 亿元，分别占比19.38%/65.73%/14.9%，同比+4.09pct/-6.59pct/+2.5pct，高档占比提升带动结构优化，各价格带啤酒营收分别同比+22.22%/-12.34%/+15.87%，其中20Q2 单季度各类产品营收分别同比+61.38%/11.85%/25.01%，高档产品表现亮眼，主要由20Q2 公司核心市场现饮渠道逐渐恢复后公司积极引导产品消费升级、本地品牌高档产品培育初显成效及国际品牌（如凯旋1664 增长强劲）保持良好增长态势共同导致；大众产品保持良好增速，主流产品呈恢复态势，主要系疫情防控措施放缓餐饮恢复叠加今年夏季较往年炎热导致。

    分地区看，公司在重庆/四川/湖南市场分别实现营收12.06/3.41/1.78 亿元，分别占比69.9%/19.79%/10.31%，同比-3.71pct/+0.34pct/+3.36pct，三地市场营业收入分别同比-8.41%/-1.86%/+43.1%，其中20Q2 单季度三地市场营收分别同比+13.54%/+26.31%/+88.08%，重庆外市场表现亮眼，主要原因：1）公司内部产能安排有所调整，2019 年12 月乌苏啤酒开始在湘、川两地工厂进行委托加工，20H1 分别实现销售额6027 万元和2512 万元，乌苏铺货效果良好带动营业收入高企；2）公司在重庆外市场推进大城市全渠道拓展和外围乡镇拓展，完善低份额市场经销商布局；3）川湘两地经销商经过多年优化后展现活力，团队战斗力有所提高。

    产品毛利率上行明显，盈利能力稳中略升

    毛利率：20H1 公司销售毛利率为41.2%，同比+0.51pct，其中20Q2 单季度公司销售毛利率为46.12%，同比+2.69pct，毛利表现出色主要原因是Q2 产品结构中高档产品占比提高。期间费用率：20H1 期间费用率为17.16%，同比-1.46pct，其中销售/管理/财务费用率分别为10.54%/6.47%/0.16%，分别同比-2.96pct/+1.68pct/-0.18pct，其中销售费用同比下降25.41%，主要是广告及市场宣传费下降较多（-57.59%）所致，管理费用同比上升29.05%，主要是办公及服务费同增250%所致。净利率：20H1 公司净利率为17.08%，同比+2.31pct，主要系税费返还（返还额度占营收之比为2.3%）导致。

    公司疫情后积极作为效果显著，未来嘉士伯资产注入将强化公司成长性公司在疫情后积极作为思路清晰：1）力所能及范围内积极动销：积极帮助经销商开展社区营销去库存，与主流外卖平台合作刺激动销，及时推出拉罐产品予以配合；2）开辟新战场，谋求新增长。开辟周边市场推动渠道下沉，在区县市场寻求销售机会，成果显著；3）注重Q2 旺季机会。得益于进入夏天的节奏与疫情缓解大体一致，公司积极开展事件营销把握消费反弹机会，期间注重引导本土品牌产品升级，高档产品放量增长在报表中也得以体现。整体来看，疫情为短期扰动因素，不改公司长期向好趋势。

    嘉士伯资产注入正有序进行中。未来嘉士伯将其在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地拥有的优质啤酒资源注入上市公司后，公司将实现“本地品牌（重庆、山城）+国际品牌（嘉士伯、乐堡、凯旋1664）+地区强势品牌（乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖）”

    的强大品牌阵线，实现产品全价格带、全品类覆盖；在产品对应强势地区将实现大突破，补强公司渠道；多品牌协同有利于发挥规模效应，优化公司产能利用率，提高盈利能力。

    预计注资完成后重庆啤酒整体盈利能力将进一步提升，公司成长性将进一步加强。

    三、投资建议

    在不考虑资产注入的前提下，预计20-22 年公司实现营业收入为35.19/38.46/40.85 亿元，同比-1.8%/+9.3%/+6.2%；实现归母净利润5.32/6.63/7.59 亿元，同比-19.0%/+24.6%/+14.5%，折合EPS 为1.10 元/1.37 元/1.57 元，对应PE 为63/51/44 倍。2020 年啤酒板块整体预期PE 为64 倍，公司估值略低于板块平均水平，考虑到嘉士伯注资落地，预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、食品安全风险等。