大亚圣象(000910)：品牌与渠道壁垒突出 地板龙头再起航

　　投资要点：

    　　工装零售双轮驱动，地板龙头再起航。大亚圣象是国内地板和人造板行业龙头，地板品牌“圣象”与人造板品牌“大亚”均在国内市占率第一。近几年公司管理层几经更迭，当前治理结构趋于稳定，地板龙头再起航：零售渠道管理变革，激活渠道积极性；工程渠道受益精装房渗透率提升，龙头快速抢占份额。

    　　地板行业：千亿规模市场，集中度有待提升。2018 年国内木地板行业市场规模1040 亿元，行业地板销量4.25 亿平米；大亚圣象作为行业龙头，市场占有率仅11.6%，行业集中度仍有大幅提升空间。

    　　零售业务渠道变革，再现王者风范。公司品牌、产品、渠道壁垒突出：“圣象”品牌连续多年位列地板品牌价值榜首，2020 年品牌价值573 亿元；全系列产品梯队，持续根据市场变化推出新品，满足消费者个性化需求；近3000 家统一授权、统一设计装修的地板装修门店，搭建遍布全国的零售渠道。面临传统渠道流量下滑压力，公司积极进行零售渠道变革：1）赋能经销商多渠道获取流量：公司帮扶经销商“走出去”获客，通过小区业主群、设计师沟通、整装等渠道全方位获客；新冠肺炎疫情期间聚焦线上流量，提升数字化线上营销重视程度。2）管理模式变革：2019 年7 月，公司将零售管理权限由地板大零售中心下放至各经营战区，决策权从圣象集团统一管理调整至战区自主决定，决策流程前置，效率大幅提升。经销商渠道变革，提升经销商竞争优势，公司凭借自身品牌及渠道护城河优势，有望再现王者风范。

    　　大宗业务受益竣工及精装房渗透率提升，持续高增长。行业层面：精装渗透率提升，工程渠道迎行业红利期，我们测算2020 年我国木地板精装房市场规模为166 亿元，2025 年将达到329 亿元，工程渠道将成为木地板行业重要销售渠道之一。受益于龙头规模效应与强品牌认知，地板行业竞争格局更优，龙头市占率仍有提升空间。公司层面：公司大宗业务持续高增长，2019 年地板大宗业务收入占地板业务比约30%。公司耕耘大宗渠道12年，并已与超过90 家地产商展开合作，未来依托公司品牌实力，份额将逐步提升。

    　　大宗业务高增长，零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长，地板龙头再起航。公司内部治理结构趋于稳定，工装业务提供新增长点，持续看好地板龙头的品牌渠道实力。

    　　我们维持2020-2022 年归母净利的盈利预测为7.32 亿元、8.27 亿元和9.35 亿元，目前股价/市值（20.81 元/114 亿元）对应2020-2022 年PE 为16 倍、14 倍和12 倍，横向对比，公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的，伴随地产竣工周期的到来，及公司自身经营弹性的体现，具备显著估值修复空间。参考可比家电及家具企业估值水平，给予公司2020 年PE 估值为23.8 倍，对应市值174 亿元，维持买入。

    　　风险提示：公司经销渠道改革成果低于预期；人造板业务拖累整体表现。