7月经济数据点评:投资强劲 需求偏弱 弱复苏趋势确认

类别:宏观 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2020-08-14

事件概述:

    8 月14 日,统计局公布2020 年7 月经济数据。1-7 月,全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资(不含农户)累计同比分别下降0.4%、9.9%、1.6%。7 月当月,全国规模以上工业增加值同比增加4.8%;社会消费品零售总额同比下降1.1%。

    分析与判断:

    工业增加值:结构分化明显,产销率回升,出口交货值回落7 月工业增加值同比增速略低于wind 一致预期0.4pct,与上月保持一致。整体来看,7 月工业增加值表现欠佳,南方洪灾或有一定程度的影响,但更多可能是经济复苏的斜率在放缓。同时,工业增加值数据结构上出现了较大程度的分化,关注产销率、出口交货值的变化。

    关注点一:结构分化明显,采矿业、电燃热水业增速大幅回落。与6 月的格局正好相反,7 月采矿业、电燃热水业增加值同比增速分别回落了4.3、3.8pct,其中采矿业增速再度转为负增长,而制造业的增速提升幅度也仅有0.9pct。从具体的行业来看,汽车、电气机械及器材、金属制品、通用设备、黑金冶炼及压延加工表现较好,当月同比增速分别回升8.2、6.9、5.2、2.2、1.6pct;而电热业、纺织业、非金属矿物制品业增速则有较为明显的回落,当月同比增速分别较6 月回落了4.6、2.5、1.7pct。

    关注点二:结合PPI 数据来看,上游产品价格降幅收窄或因供给减少。7 月PPI 数据中,采矿业、原材料加工业价格降幅的收窄程度明显大于下游的加工工业,而本月上游产品的增加值出现了较大程度的回落,说明7月份上游产品的价格回暖并非由于需求不足,而是供给发生了较大程度的减少造成,或与全国整体降雨量增加、南方洪水灾害影响生产条件有关。

    关注点三:工业产品产销率回升明显。7 月,工业企业产品产销率录得98.4%,较上月回升了0.6pct,较去年同期略高0.1pct。拉长周期来看,98.4%的产销率基本处于2017 年以来的中枢水平,说明工业产品与终端需求之间的缺口出现了收窄。

    关注点四:出口交货值回落明显。7 月,工业企业出口交货值当月同比录得1.6%,较6 月低1.0pct,较去年同期低0.1pct。由于出口交货值的报告期先于外贸出口值,且统计范围为工业企业当期所生产并于当期交付给出口部门的货值,因此出口交货值的变化通常会略为领先外贸出口数据。6 月份出口交货值同比增速大幅提升1.2pct,在7 月的出口数据中有较为明显的反映。而7 月随着出口交货值增速回落至正常区间,预计出口数据也将出现边际上的放缓。同时,仍需警惕海外疫情二次爆发对整体外需的压制。

    社零:消费额环比负增,汽车消费成强力支撑点7 月当月,社会消费品零售总额为3.2 万亿元,较6 月环比减少1.04%,为疫情爆发以来首次出现消费总额的环比负增长,居民消费整体依然偏弱。从结构上来看,餐饮消费表现尚可,餐饮收入环比基本与6 月持平,同比降幅收窄4.2pct,高于社零整体收窄水平。而限额以上企业消费品零售总额当月同比增长2.2%,增速提升2.6pct,表现同样好于整体社零,说明大型消费类企业的状况在持续改善,小型企业经营情况可能面临较大压力。分品类来看,除金银珠宝、汽车类消费额同比增速有所回升以外,其余品类消费增速均有不同程度的放缓,其中服装类、家电类、建筑装潢类增速转负。汽车类消费无疑是7 月社零强有力的支撑点,当月同比增速录得12.3%,不仅由负转正,同时还大幅提升了20.5pct。但汽车消费的高速增长一方面与近期汽车促销的政策有关,但更多的或是来自于去年低基数的影响(去年7 月1 日国六标准正式执行,因此汽车厂商于6 月集中折价销售国五标准车辆,透支了此后几个月的汽车需求),预计难以对社零形成趋势性的拉动。

    固投:地产依旧韧性十足,基建持续回暖,制造业表现欠佳商品房销售火热,新开工持续回暖,房企拿地热情回落。根据统计局公布的数据测算,7 月地产投资完成额当月同比增速高达11.67%,较上月大幅提升3.13pct,地产投资的韧性得到了充分的体现。从需求端来看,7 月份房地产需求显著增加,7 月当月商品房销售面积、销售额增速分别提升了7.32、7.58pct,与前期各地地产调控政策放宽以及放贷利率下行有一定的关系;但从7 月中旬以来,深圳、南京、杭州、东莞、宁波等一、二线城市再度收紧了地产政策,同时随着央行货币政策力度的边际收紧,预计后续商品房销售的增长将逐渐放缓。从供给端来看,受监管层面对房地产企业约束力度的增加,房企拿地热的状况发生了改变,7 月当月土地购置面积同比增速为-1.82%,较6 月大幅回落13.95pct。从施工方面看,新开工、施工面积增速进一步提升,或与前期房企大量拿地、施工条件改善、工人返工等有关;而竣工面积的降幅则进一步扩大,或与部分房企重拾“高周转”策略,从而拉长交房周期有关。

    基建投资单月增速回升,后续表现仍可期待。根据测算,7 月基建投资(不含电力)当月同比增速为7.89%,较6月回升1.09pct,拉动累计降幅收窄至1%。从目前的情况来看,后续基建投资有望迎来更快的扩张。一方面,随着南方洪水灾害的消退,建筑施工环境得到有效改善,同时灾后重建将扩大基建需求;另一方面,财政部要求10月底之前将剩余专项债发行完毕,基建资金来源将得到进一步的改善。

    制造业投资仍较为疲软。根据测算,7 月制造业投资当月同比增速为-3.11%,降幅仅收窄约0.4pct,回暖速度放缓,仍然远弱于地产和基建。考虑到制造业中民营、小微企业居多,抗风险能力较弱,受政策的影响较小,通常需要需求和利润的同时改善来拉动制造业投资的扩张。目前来看,供给修复快于需求的格局仍未改变,居民消费仍较为疲软,制造业进出厂价差收窄,需求和利润仍未见到明确拐点,预计制造业投资年内或难以出现大幅改善的机会。

    投资策略:复苏斜率放缓得到确认,但存在预期差的利多因素有限,关注边际变量带来的交易性机会7 月的经济数据已经确认了复苏斜率放缓的事实,同时其与核心CPI、社融等数据共同反映出来的“投资强+消费弱+信贷放缓”的组合对债市形成一定的利好。但需要注意的是,通胀、基本面、社融等方面当前均有较为明确的方向——通胀有短暂扰动但全年下行、基本面呈斜率放缓的弱复苏趋势、社融高点已过预计增速将逐渐回落,而货币政策的基调已经在730 政治局会议中得到了确认,因此没有过多预期差的空间,对债市的利多有限。如果货币政策在下半年保持整体稳定的话,利率债的波动将更多的受到资金面和政策利率的驱动,1 年期MLF 利率、7 天逆回购利率或将对此后10 年、1 年期国债收益率有一定的参考价值。目前可能存在预期差的变量主要是中美关系、疫情防控、疫苗研发,需关注这部分变量带来的交易机会。

    因此,我们建议利率债方面关注交易性机会,下半年震荡区间或在2.8%-3.1%之间;当前更多以票息策略为主,可适当挖掘信用债机会。

    风险提示

    疫情存在因境外输入而二次扩散的可能,中美关系存在不确定性。