7月房地产债券月报

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王瑞娟/张烁文/邱赛赛/许艳 日期:2020-08-14

行业跟踪

    1、销售:5 月首次销售同比回正后,6-7 月销售继续反弹且同比增速放大,7 月房地产销售面积、销售额同比分别增长17%和24%,带动1-7 月累计销售面积和销售额降幅缩窄至9%和1%,销售额几乎要恢复至去年同期水平。不过展望后市,需关注房价上涨较快的城市调控升级市场降温,还要谨防疫情反复的冲击,全年销售面积回正仍有压力。

    7 月我们跟踪的70 城商品房销售面积环比6 月继续增长2%,环比增幅有明显回落,各线城市环比增幅均弱于6 月。

    其中一线、二线城市分别环比增长4%和7%,三线及以下城市7 月销售面积环比下降10%,回调最为明显。70 城商品房销售额环比6 月增长1%,环比增幅同步回落,其中一线、二线城市环比增长3%和6%,三线城市环比下降14%,二线和三线城市销售额有明显降温,6 月环比增幅分别为16%和30%。具体来看,一线城市中北京销售面积和销售额环比6 月增长10%和18%,广州略有回落;二线城市中杭州和苏州有明显降温,武汉销售面积和销售额较6 月增长超过60%,与疫情缓和后销售大幅后移有关,宁波销售面积和销售额也分别有28%和55%的增长,说明宁波价格涨幅较大,考虑到前期涨幅较大城市最近都遭到调控升级,宁波后续被调控的风险也在上升;三线城市中温州5-6 月销售大增,7 月销售面积和销售额环比回落50%以上,不过仍超过去年同期。同比来看,7 月70 城商品房销售面积、销售额分别同比大增17%和24%,同比增幅在6 月基础上继续攀升。各线城市同比增幅均在6 月基础上继续上升,其中一线城市销售面积、销售额分别同比增长10%和16%,二线城市增长12%和22%,三线及以下城市同比增长42%和43%,环比增幅回落但同比增幅上升,与疫情后移效应逐步释放、行业逐步回归正常增长轨迹有关,而且销售额增长幅度明显强于销售面积,说明价格还在继续上涨。价格方面,7 月70 城商品房销售均价环比上涨1%、同比上涨4%,其中一线城市环比上涨回落2%、同比涨2%,二线城市环比和同比均涨2%,三线及以下城市环比涨1%、同比涨8%。

    累计1-7 月销售情况,全国商品房销售面积同比下降9%,其中一线、二线、三线及以下城市同比分别下降16%、11%和4%;销售额同比下降1%,其中一线、二线城市分别下降6%、2%,三线及以下城市同比增长5%。总体来看,至7 月商品房销售额同比已经非常接近去年同期,而且考虑到7 月单月同比增幅在继续放大,后续销售额回正的可能性较大,不过销售面积仍有近10%的累计同比降幅,全年回正仍有待观察。根据统计局数据,1-7 月全国商品房销售面积、销售额累计同比下降5.8%和2.1%,7 月单月同比增长16.6%,销售面积累计同比数据略好于我们根据指数研究院的数据统计,销售额略差;7 月全国房地产开发投资完成额同比增长11.7%,较6 月的8.5%进一步走强,主要与新开工增速上升以及拿地状况较好有关。展望后市,自5 月销售数据同比转正以来,同比增速逐月上升,全年销售额增长可能是大概率事件,销售面积还有待观察,不过需关注两个问题,一是房价上涨迅速的区域调控政策收紧从而导致整体市场降温,二是秋冬季节疫情反复冲击。

    连续三个月销售反弹,房地产去化周期进一步回落。7 月全国房地产去化周期14.19 个月,与6 月相比大幅缩短了2.6个月。其中一线、二线、三线及以下城市分别为14.91 个月、12.88 个月和14.74 个月,各线城市与6 月相比去化周期均缩短2 个月左右。

    2、二手房:7 月核心一二线城市二手房成交均在增长,成都、苏州有一定下降,三四线比较平稳。今年一线城市二手房成交面积全部呈逐月上升态势,同比自5 月起回正而且迅速大幅超过去年,7 月环比和同比增长6%和49%,考虑到二手房市场有一定滞后效应,深圳7 月调控升级后楼市降温可能在未来两三个月开始显现,环比增速可能会下降,不过同比仍可能表现良好。二线城市中,典型的杭州、南京今年二手房成交几乎呈翻倍增长,不过成都和苏州有30%以上的同比降幅,其他城市表现持平。三四线城市二手房成交寥寥,已披露的少数几个城市基本持平于去年,不过因为披露数据城市较少,会导致数据大幅波动。

    3、土地:7 月推地和成交面积较6 月有较大幅度回落,土地成交额环比下跌18.3%,仅一线城市溢价率上升、土地成交额仍有30%以上的环比增长,其余城市下降明显。不过同比来看300 城土地成交额同比上涨11.6%,其中一线城市同比增长高达125%,二线城市略有回落。累计1-7 月土地市场表现,一线城市供需两旺,溢价率维持高位,推地、成交面积和土地成交额同比增长均在70%左右,300 城土地成交额同比增长13.6%。以规划建筑面积计,7 月全国300 城土地推出、成交面积10636 万平米和9970 万平米,环比6 月下降27.8%、18.4%,同比增长4%和9.8%;土地成交额4977 亿元,环比下降18.3%,同比增长11.6%。推地楼面均价环比下降2.7%,不过成交均价基本保持稳定,溢价率虽有一定回落但仍居16%高位,因此土地成交额明显好于成交面积表现。分城市看,7 月各线城市推地、成交面积环比均有下降,其中一线、二线、三四线城市推地面积分别环比下降6%、38%、20.5%,成交面积环比下降17%、27%和10%,不过一线城市土地溢价率抬升至18%,土地成交额环比大幅上升35.7%,二线和三四线城市土地成交额环比分别下降21.8%和26.8%。同比来看,二线城市各类数据下降,一线和三四线城市仍保持增长,其中一线城市推地面积、成交面积、土地成交额同比分别上升73.8%、60%和125%,三四线城市同比分别上升13.6%、28.2%和20.5%,二线城市同比分别下降11.5%、10%和7%。累计1-7 月土地市场看,一线城市一枝独秀,推地面积、成交面积分别同比大幅上升70%和62.7%,土地成交额增长71.5%。一线城市今年供应比较充沛,房企在一线城市拿地积极性也比较高,呈供需两旺局面。一线城市土地市场火热,带动300 城土地成交额1-7 月同比增长13.6%,二线城市表现平平,三四线城市土地成交额也有15.2%的同比增长。

    4、资金:6-7 月各类开发资金均继续明显增长,其中1-7 月不含各项应付款的资金来源合计10 万亿元,同比增长0.83%,年内首次回正,核心来源国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款单月同比增长均在15%左右甚至更高;上半年包含各项应付款的资金来源达到11 万亿元,同比首次实现正增长0.19%,扣除各项应付款后同比小幅下降1.91%。根据国家统计局,1-7 月不含各类应付款的房地产开发资金共10.06 万亿元,同比增长0.83%,与1-6 月的8.33万亿元和同比下降1.91%相比有明显上升且首次回正。分项看,国内贷款、自筹资金、个人按揭贷款累计同比分别增长4.89%、3.26%和6.59%,定金及预付款同比下降3.38%,与1-6 月相比同比增速上升或同比降幅缩窄,显示房地产开发资金来源在好转。单月看,7 月不含各类应付款的房地产开发资金共1.73 万亿元,同比大幅增长16.49%;其中国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款单月同比分别增长14.17%、18.55%、15.24%、25.34%。考虑到各项应付款此前表现一直强于去年,包含各项应付款的房地产开发资金会更为充裕。

    1-6 月各类房地产开发资金共11 万亿元,同比增长0.19%,实现了今年内首次正增长。分项看,仅定金及预付款累计同比下降7%,其余各类资金均为同比净增长,其中国内贷款、自筹资金、个人按揭贷款、各项应付款分别增长3.5%、0.8%、3.1%、7.2%。单月来看,各分项资金全部实现了同比正增长,其中国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款、各项应付款同比增长20.3%、5.9%、15.3%、19.3%和10.3%,与销售有关的两项资金迅速上升,与销售增长直接相关。今年在疫情冲击下,房企普遍延后支付工程款,加上地方政府通过分期、缓交土地出让金方式支持房企,房地产开发资金来源中“各项应付款”持续为正增长,不过随着疫情缓解的复工复产,应付款开始逐步支付,各项应付款增速开始回落。

    债券和非标融资方面,境内外债券净增量均为正不过绝对量不高,信托在6 月短暂发行高峰后再度回落。7 月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为480 亿元、78.1 亿美元和605.5 亿元(有滞后因素,我们预计全月实际发行量在800 亿元左右),扣除到期后净增量分别为119 亿元、54.2 亿美元和10 亿元。境内债券市场自5 月以来总体回调,收益率波动上升,相应的信用债供给回落,7 月中旬以来债券收益率缓慢下行,供给略有恢复,房地产债券5-6 月发行和净增都比较差,7 月有一定回升,不过净增量仍比较低。美元债一级发行窗口自5 月开启,6-7 月单月净增量逐步增长不过绝对规模仍比较有限,7 月54.2 亿美元的净增量比去年同期的73.7 亿美元仍明显低。信托方面,受规模限制和疫情影响尽调,前几个月表现一直很差,6 月后疫情因素推动信托发行大幅上升,净融资超过700 亿元,不过7 月再度下行,净融资仅10 亿元,与去年同期近300 亿元相比明显回落。累计来看,1-7 月境内债券、美元债、信托净融资分别为1184 亿元、284.1 亿美元、1092 亿元,去年同期分别为87 亿元、463.8 亿美元、3805.2 亿元,净融资收缩主要体现在美元债和信托渠道上,而且境内债券的增长远远无法弥补。考虑到房地产境内外债券发行以“借新还旧”为主,房地产信托额度不新增、信托投资非标债权占比不得超过50%、融资类信托压缩等限制下,信托融资我们预计将长期受限。

    重点覆盖房企表现

    本部分我们重点观测2019 年中指销售额排名前50 且有发债历史(含关联企业)民营房企(共34 家)的经营和融资状况表现。

    7 月34 家重点覆盖房企销售额环比下降17.8%,表现差于全国;拿地支出环比减少18.1%,与全国持平,拿地销售比维持在48%左右。拿地方面绿城和滨江今年以来一直维持比较激进的态势,拿地销售比累计在100%左右。7 月34 家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为141 万平米、14625 元/平米、179 亿元,环比6 月分别下降17.8%、11%、22.9%,表现总体差于全国水平,尤其是销售均价有明显回落。这些房企大部分销售弱于6 月,可能与前期推盘比较多有关,价格方面绿地、阳光城、旭辉、金科、华夏幸福、融信、龙光、佳兆业均价较6 月有明显回落。拿地方面,7 月重点覆盖房企平均拿地支出、拿地均价分别为70 亿元、8454 元/平米,较6 月分别下降18%和上涨10%,与7 月整体推盘减少但溢价率尤其是一线城市溢价率上升的结构性因素有关。7 月重点覆盖房企拿地销售比约48%,与6 月相比略有上升,主要由于销售走弱,其中TOP5 房企中万科拿地销售比上升到43%,其余几家仍维持在20%左右;其余房企中绿地、龙湖、旭辉、绿城、正荣、远洋、滨江、佳兆业、金辉、时代、禹洲拿地销售比超过50%。累计来看,绿城、滨江今年以来拿地一直维持高位,综合1-7 月来看拿地销售比在100%左右,显示出两家浙系房企在长三角销售、供地都比较好的形势下大举囤地,其余房企累计拿地销售比均不到70%,其中龙湖、阳光城、华夏幸福、龙光、佳兆业、蓝光、时代超过50%。

    融资方面,境内债发债企业多为AAA 中略偏弱,票面利率多较3 月发行高峰有所走高。美元债总体认购情绪依然高涨,发行主体和票面利率分化较大。具体来看,7 月债市收益率波动下行,房地产债券供应有一定增长,评级方面仍集中在AAA 发行人,不过实际完成发行的属于AAA 中较弱的主体,而且发行利率整体高于前期。其中最好的几个主体发行的2-3 年期债券票面利率在4-5%之间,其中世茂和龙湖发行的债券较3 月发行的同期限债券票面利率走高30-70bp,龙光也有一定走高,美置发行的2+2 和3+2 年期票面利率不到4.2%仍维持低位;其余发行人资质整体偏弱,时代发行两期公司债,票面较3 月发行的同期限债券走高近100bp 至6%附近,另外还有多家此前发债较少的资质较弱的民企,票面利率整体在7%以上,如海怡、冠城、中天金融、泛海、荣盛地产、金辉、华宇等,一定程度上反映出流动性压力下发债的可能。美元债认购情绪仍比较高涨,大部分新债获得4 倍以上的认购需求,主体和票面利率分化比较大,总体新发债期限都比较长,体现在高等级发行人长债票面利率都比较低且获得高倍数认购、中低资质发行人长债也有一定需求,其中世茂、碧桂园发行的10 年期长债和华侨城发行的3+N 永续债票面利率不到5%,佳兆业、当代发行的3 年期左右债券票面利率超过10%。

    债务到期压力

    房地产境内债、美元债、信托2020 年到期量超过1.5 万亿元,较2019 年增长超过10%,8-9 月境内债券单月到期量均超过700 亿元,此后略有回落但仍维持高位,美元债未来三个月到期压力不大,9 月信托单月到期量重新上升到近700 亿元的高位。下半年是境内地产债券到期高峰,单月到期(含回售)量将维持在700 亿元左右,其中8 月和9 月分别为769.3 亿元和757.4 亿元;美元债到期量(含回售)仍不大,8 月和9 月分别为24.85 亿美元和23.4 亿美元,仍处于年内低点,11 月将进入美元债到期单月最高峰;信托方面,根据用益信托网,8 月和9 月房地产信托我们预计到期量分别为481.8 亿元和681.06 亿元,到期压力仍比较大。

    债券二级表现

    7 月房地产境内债券利差总体有压缩,中等资质压缩最为明显,体现出市场波动过程中高收益债相对性价比高以及部分机构采取短久期地产下沉择券策略有关,个券间分化仍比较大。延续6 月行情,各评级地产债券利差总体有收窄迹象,且以中等资质压缩最为明显。分评级看,AAA 利差均值为116bp,较6 月走扩3bp,不过利差收窄的个券占比为68%,利差总体走扩主要受富力、恒大个券调整较多带动,美的置业、融信、华夏幸福、新城、融创等个券收窄幅度较大,目前富力、恒大、红美利差较高。AA+评级利差均值为310bp,较6 月大幅收窄17bp,个券利差收窄占比80%,其中宝龙、佳源创盛收窄较多,行业内利差走扩的主要是国企,如义乌国资、厦门住宅、天恒置业、广安控股、上实发展等,可能与绝对利差水平较低保护空间不够有关,目前利差最高的仍然是泛海、华南工业、新湖中宝,利差在1000bp 左右。AA 评级利差均值为354bp,较6 月亦大幅收窄17bp,其中佳源、天安数码、华远利差收窄幅度居前,目前利差绝对水平较高的有福星科技、协信、鸿坤。个券成交方面,泰禾违约后多支个券成交价一路下跌至20元左右,此外富力成交收益率接近15%,还有中南、大名城、花样年等流动性紧张的主体成交收益率在10%左右。

    7 月美元债市场继续反弹,月底房地产板块收益率已经回到3 月大跌前水平,利差方面以高收益板块收窄幅度最大。

    7 月美元债收益率延续下行,房地产美元债收益率从月初的6.77%下行到月底的6.33%,已经回到3 月大跌前的水平。

    房地产板块利差收窄50bp,以高收益板块收窄幅度最大,其中投资级A 和BBB、投机级BB 和B 档利差中枢分别收窄28bp、24bp、42bp 和79bp。考虑到美联储继续维持宽松姿态,短期内流动性保持宽裕,我们认为资金或将继续追逐相对溢价,不过也需要关注中美关系、美国大选的不确定性造成市场风险偏好的反复。

    热点事件总结

    1、 目前绝大部分A 股上市房企和1/3 港股上市房企已经披露了2020 年上半年业绩预告,已披露业绩预告的公司中,A 股一半、港股2/3 公司业绩有下滑,可能与竣工结算减少而房企总体财务压力较大有关。截至8 月12 日,A股130 家、几乎全部上市房企已披露2020 年上半年业绩预告,港股70 家已披露,占比仅1/3。上述200 家上市房企已披露的业绩预告显示:(1)A 股上市公司中,57 家2020 年上半年业绩明确有下滑,具体包括3 家略减、21 家首亏、10 家续亏、23 家预减,其中10 家续亏的企业中仅1 家亏损额较去年同期略有减少,23 家预减的公司预计上半年业绩均为正;68 家2020 年上半年业绩明确有增长且预计均为盈利,具体包括12 家略增、9 家扭亏、1 家续赢、46 家预增;还有5 家企业披露今年业绩在疫情冲击下与去年同期相比会有较大波动。(2)港股上市公司中,46 家公司2020 年上半年业绩明确有下滑,包括22 家首亏、6 家略减、1 家续亏且同比下降、17 家预减,17 家预减的公司预计上半年业绩均为正;共24 家公司业绩明确有增长,包括4 家略增、5 家扭亏、15 家预增。

    综合来看,A 股上市房企业绩下滑占比近半,港股高达2/3,应该与今年疫情冲击下停工停产、项目开发周期拉长、竣工速度变慢有关,根据统计局数据,今年房屋竣工面积累计同比均为负,1-7 月同比负增长10.5%。我国地产销售实行预售制度,待竣工交房后方可确认收入和盈利,竣工结算变慢直接导致前期销售无法体现为利润,加上房企总体债务规模增长、去年房企融资成本上升后财务成本高企侵蚀利润,共同造成房地产企业业绩走弱。

    展望后市,今年上半年受疫情影响房地产销售走弱,虽然后期有明显反弹但至今销售同比增长仍为负,这部分销售将会导致未来一年左右实现为账面收入和盈利仍不容乐观。

    2、 由于房地产销售年中以来改善势头较猛,土地市场持续火热,为遏制房价过快上涨,坚持“房住不炒”,近期地产限购升级和融资收紧政策较多。年初受疫情影响,房地产销售大幅下跌,不过自3 月中旬复工复产陆续推进,地产销售开始反弹,5 月实现了单月同比正增长,此后同比增速继续上升,根据指数研究院数据,1-7 月累计销售面积、销售额同比跌幅缩窄至9%和1%,价格涨幅超过5%;统计局1-7 月全国商品房销售面积同比下降5.8%,如果按照目前的销售增长速度,全年销售额回正应该是大概率事件。土地市场主要受地方政府推地带动,往年一直处于供应受限的一线城市今年推地比较积极,无论推地、成交面积还是土地成交额都有超过60%的增幅,二三线城市也维持稳定,带动土地市场持续处于火热局面,土地成交溢价超过15%。总体来看,地产和土地市场表现都明显好于市场预期,为遏制房价过快上涨,货币政策和地产调控政策回归常态化的必要性都在上升。

    地产销售调控政策方面,7 月前期房价涨幅较大的深圳、杭州、南京、东莞等地都有调控收紧政策,都反映出政府“维持房地产市场稳定发展”的根本目的,在有过热迹象的区域调控收紧也符合目前“因城施策”

    的房地产调控精神。

    非标及信贷等融资政策方面,5 月8 日,银保监发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(简称“资金信托新规”),要求非标债权资产合计占比不得超过50%并且限制非标债权集中度,此后银保监会也开展各项检查,严查信贷等资金流入房地产市场。受疫情对于尽调影响及地产信托额度限制,今年前7月房地产信托净融资仅1092 亿元,不足去年同期的30%,并且融资量在6 月短暂反弹后再次大幅下降。我们预计随着监管进一步趋严,信托融资将长期受限。

    境内债券市场方面,自2018 年以来,地产债券发行一直实行“借新还旧”政策,不过由于实际执行的松紧,年度间融资量有所波动。受一季度收益率持续下行影响,前7 月境内债券净融资量1184 亿元,较去年同期的87 亿元明显增长。虽然5 月以来受市场回调影响,但仍为净增状态,因此投资者对于债券市场融资政策收紧普遍有所预期。近日,有媒体报道1央行、交易商协会、交易所进一步收紧房地产发债额度,具体方式是根据企业负债率、流动性、现金流、拿地销售比等反映企业投资激进程度的财务指标设置不同债务增长比例限额,或者直接在“借新还旧”基础上打折发行新债额度。本质上仍然是为了防止“地价上涨引发房价上涨”,坚持“房住不炒”不动摇。

    中资美元债是部分发行人融资尤其是长期资金来源的主要渠道之一。受发改委778 号文和3-5 月市场波动的影响,前7 月美元债净融资量仅284 亿美元,较去年同期同比下降40%。不过7 月以来发行继续恢复,资质相对较好的企业融资成本甚至已低于3 月市场调整前。考虑到778 号文“借新还旧”的限制,我们预计后续该市场净增有限,同时需关注是否有进一步融资收紧政策出台以及美元债市场波动影响。

    总的来说,虽然地产行业销售边际有明显回暖,但地产调控和融资收缩政策也随之而来,并且由于政策指向针对于拿地激进和债务、流动性压力较大的企业,对于该类发行人融资和流动性压力可能边际上升。我们认为地产发行人信用资质和利差分化也将进一步加大,其中流动性压力本已较大,且较为依赖非标、债券等融资渠道的发行人可能出现信用风险和利差的边际上升。而相对流动性压力可控、融资渠道广泛的发行人我们预计在短久期次龙头择券的配置行为下,信用利差仍将维持稳定。

    行业总结和行业配置建议

    经营方面:7 月房地产销售继续反弹且同比增速放大,单月房地产销售面积、销售额同比分别增长17%和24%,带动1-7 月累计销售面积和销售额降幅缩窄至9%和1%,房价同比上涨7%,销售额几乎要恢复至去年同期水平。土地市场受推地减少,土地成交面积和成交额环比分别回落18.4%和18.3%,不过同比仍增长10%左右,其中一线城市溢价率上升、土地成交额仍有30%以上的环比增长和125%的同比增长,仍然最为火热。综合1-7 月情况看,一线城市供需两旺,溢价率维持高位,推地、成交面积和土地成交额同比增长均在70%左右,带动300 城土地成交额同比增长13.6%。资金方面,6-7 月各类开发资金均继续明显增长,1-7 月不含各项应付款的资金来源合计10 万亿元,同比增长0.83%,年内首次回正,核心来源国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款单月同比增长均在15%左右甚至更高;如果考虑各项应付款后,上半年包含各项应付款的资金来源达到11 万亿元,同比首次实现正增长0.19%,扣除各项应付款后同比小幅下降1.91%。各项融资渠道来看,7 月境内债券、中资美元债、信托净融资额分别为119亿元、54.2 亿美元和10 亿元,1-7 月分别为1184 亿元、284.1 亿美元、1092 亿元,与去年1-7 月的87 亿元、463.8亿美元、3805.2 亿元相比,仅境内债券融资量增长,而且增长远远无法弥补美元债和信托净融资额的减少。我们重点覆盖的34 家房企7 月销售额和拿地支出环比下降17.8%和18.1%,销售表现差于全国,拿地销售比维持在48%左右,其中绿城、滨江今年以来一直维持比较激进拿地态势,累计拿地销售比在100%左右。融资方面,境内发债企业多为AAA 中资质偏弱的主体,票面利率较3 月发行高峰有所走高,美元债总体认购情绪依然高涨,总体新发债券期限都比较长,不过发行主体和票面利率分化较大。

    二级债券市场方面:7 月房地产债券利差继续压缩,其中仅AAA 评级受富力、恒大利差走扩影响利差均值走扩3bp,AA+和AA 评级利差均值均较6 月收窄17bp,中等资质利差压缩最为明显,再次体现出市场波动过程中高收益债性价比高以及部分机构采取短久期信用下沉择券策略有关,个券间分化仍比较大。美元债方面,7 月市场继续反弹,月底房地产板块收益率已经回到3 月大跌前水平,高受益板块收益率和利差压缩幅度最大,其中投资级A 和BBB、投机级BB 和B 档利差中枢分别收窄28bp、24bp、42bp 和79bp。

    热点事件总结:

    1、 根据目前已披露2020 年上半年业绩预告的130 家A 股上市房企和70 家H 股上市房企的业绩预告,业绩同比下滑的在A 股公司中占比近半、港股占比2/3,应与疫情影响下竣工结算减少而房企总体财务压力较大有关。考虑到目前的销售会体现为未来的盈利,未来一年左右地产账面收入和盈利状况仍不容乐观。

    2、 由于房地产销售年中以来改善势头较猛,土地市场持续火热,为遏制房价过快上涨,坚持“房住不炒”,近期地产限购升级和融资收紧政策频发。地产销售调控方面,前期房价涨幅较大的深圳、杭州、南京、东莞等地7 月先后都出台了调控收紧政策。房企融资和信贷方面各个渠道都有收紧迹象,房地产信托受额度不新增及尽调受限影响,今年1-7 月净融资仅1092 亿元,不足去年同期的30%,而且还有非标债权资产占比不得超过50%、集中度限制以及融资类信托压缩等新政当头,我们认为信托融资恐将长期受限;信贷方面银保监会和央行都在严查信贷资金流入房地产市场;境内债券发行自2018 年实行“借新还旧”政策,近日媒体报道央行、交易商协会、交易所进一步收紧房地产发债额度,具体方式是根据企业负债率、流动性、现金流、拿地销售比等反映企业投资激进程度的财务指标设置不同债务增长比例限额,或者直接在“借新还旧”基础上打折发行新债额度;中资美元债作为部分发行人融资尤其是长期资金来源的主要渠道之一,发改委778 号文“借新还旧”和今年3-5 月市场波动影响,今年1-7 月美元债净融资量仅284 亿美元,较去年同期同比下降40%。7 月以来市场情绪好,发行继续恢复,资质较好的企业融资成本甚至已经低于3 月市场调整前,不过考虑到778 号文限制我们预计后续净增有限,而且还需要关注融资政策是否会进一步收紧以及美元债市场波动影响。

    行业展望和投资建议:

    从目前的销售和拿地状况看,房地产行业经营和资金状况比市场预期要好,但中央层面“房住不炒”态度鲜明,前期房价涨幅较大的城市调控升级和融资尤其是债务负担重、流动性压力大、拿地比较激进的房企融资收紧随之而来,并且考虑到下半年房企债务进入集中到期,行业资金压力在上升。尤其是其中流动性压力本就比较大、今年在调控升级地区高价拿地较多、以及依赖非标和债券融资偿还到期债务的发行人信用风险和利差有边际上升的压力,反之流动性压力可控、融资渠道广泛的发行人我们预计短久期次龙头择券的配置行为下,信用利差仍将维持稳定。