2020年7月经济增长:消费恢复速度低于预期 基建和房地产仍然承托经济

类别:宏观 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:许冬石 日期:2020-08-14

1、货币政策疲软下,我国经济缓慢恢复

    7 月份经济继续增长,经济周期仍然处于上行过程,但上行速度已经开始减缓。经济周期的减缓可以预期,新冠疫情并未完全消失,仍然会长时间影响经济运行,年内经济恢复正常状态仍有困难。同时金融周期拐点向下,虽然仍然可称为宽松,但边际条件已经变差,在此种情况下,经济不可能快速恢复。我们预计GDP 的增速回升变化,而至4 季度末经济回升动能可能大幅减弱,需要政策给与新的支持。

    下半年我国经济仍然会保持增长,全年可能实现微弱正增长, 4 季度的经济增长有压力。货币政策的过快转向也影响经济的恢复,信用利差持续上行,已经接近疫情前水平,这对企业压力仍然较大。我们预计3、4 季度经济仍然是上行状态,但单季度增长低于2019年水平,全年GDP 增长预计在1.6%左右。

    2、制造业生产上行,3 季度生产谨慎乐观

    生产保持平稳,经济逐步复苏带来生产的回升,制造业生产的上行抵消了采矿业的回落。7 月份表现较好的行业是汽车、专用设备、计算机、通讯和其他电子设备行业,这是订单释放的影响,也与出口相关。7 月份我国出口订单有所恢复,前期的低订单会直接影响3季度的出口生产,尤其是通用设备制造业、计算机通讯和其他电子设备行业冲击可能加大。

    预计3 季度工业生产上行,但速度有限,预计工业生产在4.7%左右。

    7 月份工业生产同比持平,发电量增速回落,制造业增速上行,采矿业重回负增长:(1)制造业小幅上行0.9 个百分点至6%,工业生产滞后于订单。7 月份汽车、黑色金属行业生产靠前,这是内需带动的生产。电气机械及器材制造、计算机通信和其他电子设备、专用设备和通用设备制造业生产也较为靠前,但这些行业与出口相关度较高,前期出口订单的萎靡会影响未来的出口生产。(2)私营企业生产仍然面临困难,7 月份私营企业生产下降了0.6 个百分点至4.2%,私营企业自5 月份生产持续回落,海外订单的减少直接影响了私营企业的生产,而国内消费的缓慢恢复也使得私营企业恢复较为困难。对私营企业的支持仍然要继续进行,尤其是中小企业是疫情下受损最多的实体。

    3、消费增速缓慢回升,年内难以期待快速修复3 季度消费增速虽然受疫情影响,但居民消费模式稍有偏向,汽车消费出现缓慢回升的状态,居家消费略有缓解。新冠疫情下收入的减少使得居民缩减开支,全年消费快速上行应该很难看到。餐饮、旅游、交通、酒店消费仍然下滑,食品、日用品、药品和通讯器材消费上行。7 月份数据显示消费增速虽然回升,但回升速度放缓,6 月份电商的促销活动使得7 月份消费活动降低。3、4 季度如果疫情持续好转,我国居民消费会继续回升。1 季度新冠疫情消失的消费本年度已经不能弥补,我们预计下半年消费增速仍然低于去年同期,下半年消费增速预计在4%~5%左右,全年消费增速仍然负增长。

    4、基建和房地产投资平稳,制造业小幅回升

    7 月份投资增速继续回升,但是回升仍然较为缓慢,其中制造业投资持续疲软,受到需求疲软和海外经济下滑的影响,未来制造业面临的困难不可忽视。基础设施建设投资增速继续上行,基建投资受到高杠杆的约束,地方政府投资启动速度不快,但未来仍然有上行空间。房地产投资较为稳健,增速稳步上行,单月投资增速达到118%,基本恢复正常。未来仍然需要基建投资增长弥补制造业投资的疲软,全年固定资产投资预计在4%左右。

    基建行业投资本月继续上行,未来增长速度可能持续回升,随着建设资金的不断下发,基建投资承托经济增长。2019 年我国基建共实现15 万亿投资,如果2020 年我国可实现约16 万亿投资,基建投资增速预计在6%左右。

    房地产投资继续回升,先行指标均有回暖,市场利率下行对房地产投资有利,但政策方面仍然不够友好,银行体系资金进入房地产行业有所下滑。房地产投资单月已经达到11%左右的,我们认为这是下半年的高点。商品房销售面积和销售额有所上行,商品房待售面积下行。银行利率未来仍有下行空间,但政策对房地产仍然较为谨慎。7 月份房地产商资金状况变差,房地产商资金链仍然较为紧张,银行对房地产商的支持低于上个月。房地产投资处于缓慢回升的状态,但是我们认为3 季度开始房地产单月投资增速可能已经到达高点,房地产如果没有政策放松,未来投资增速有限,预计2020 年房地产投资增速在7%左右。

    一、货币政策疲软下,我国经济缓慢恢复

    7 月份经济继续增长,经济周期仍然处于上行过程,但上行速度已经开始减缓。经济周期的减缓可以预期,新冠疫情并未完全消失,仍然会长时间影响经济运行,年内经济恢复正常状态仍有困难。同时金融周期拐点向下,虽然仍然可称为宽松,但边际条件已经变差,在此种情况下,经济不可能快速恢复。

    我们预计GDP 的增速回升变化,而至4 季度末经济回升动能可能大幅减弱,需要政策给与新的支持。

    从生产端来看,7 月和8 月处于生产弱势期,7 月份生产增速与6 月份持平,均为4.8%。海外订单下行的影响已经展开,电气机械设备、电子通讯器材、专用设备生产比上月稍有下滑。同时医药行业的生产并未有大幅上行。汽车行业生产从上个月开始回升,需求的释放度带动了订单的上行,但汽车行业仍然处于消化产能阶段,未来的需求不确定仍然较高。生产在3 季度可能是小幅平稳回升的状态。

    从需求方面来看,社会零售消费总额恢复速度不如预期,居民消费仍然较为谨慎,除了汽车消费7月份大幅增长外,其他消费均有所回落。个人生活用品由于受到6 月份集中消费的影响本月下滑,房地产装修等消费也有所回落,汽油消费始终较为疲软。个人生活受到疫情影响,居民收入也因为疫情有所回落,居民消费意愿并不强烈。我们预计消费增速可能在3 季度末恢复至疫情前水平,新冠疫情如果持续好转,4 季度消费能有小幅上行,下半年消费增速预计在4%左右。但1 季度消失的消费已经不可能回补,全年消费增速仍然负增长。

    固定资产投资仍然在恢复过程中,基础设施建设投资和房地产投资表现较为稳健。基础设施投资现阶段主要是中央政府主导,投资项目集中于铁路、公路和水利设施,地方政府主导的公共设施投资恢复速度仍然缓慢,未来有望上行,全年投资增速在6%左右。房地产投资表现强劲,商品房待售面积继续下滑,商品房销售面积回升,但房地产资金来源稍显紧张,政府对房地产友好度继续下降,我们预计房地产单月高点已过,投资增速可能会升值7%左右。制造业投资持续疲软,回升速度有限,制造业投资受到需求疲软和海外经济下滑的影响,同时工业企业利润仍然负增长,未来不确定仍然较高,制造业投资增速回升难度较大。

    下半年我国经济仍然会保持增长,全年可能实现微弱正增长, 4 季度的经济增长有压力。货币政策的过快转向也影响经济的恢复,信用利差持续上行,已经接近疫情前水平,这对企业压力仍然较大。我们预计3、4 季度经济仍然是上行状态,但单季度增长低于2019 年水平,全年GDP 增长预计在1.6%左右。

    二、制造业生产上行,3 季度生产谨慎乐观

    生产保持平稳,经济逐步复苏带来生产的回升,制造业生产的上行抵消了采矿业的回落。7 月份表现较好的行业是汽车、专用设备、计算机、通讯和其他电子设备行业,这是订单释放的影响,也与出口相关。7 月份我国出口订单有所恢复,前期的低订单会直接影响3 季度的出口生产,尤其是通用设备制造业、计算机通讯和其他电子设备行业冲击可能加大。预计3 季度工业生产上行,但速度有限,预计工业生产在4.7%左右。

    7 月份,全国规模以上工业增加值同比增长4.8%,增速与上月持平。1-7 月份,全国规模以上工业增加值同比下降0.4%,降幅比1-6 月份收窄0.9 个百分点。生产已经恢复正常,未来需求的恢复是直接制约生产的主要原因。

    7 月份工业生产同比持平,发电量增速回落,制造业增速上行,采矿业重回负增长:(1)制造业小幅上行0.9 个百分点至6%,工业生产滞后于订单。7 月份汽车、黑色金属行业生产靠前,这是内需带动的生产。电气机械及器材制造、计算机通信和其他电子设备、专用设备和通用设备制造业生产也较为靠前,但这些行业与出口相关度较高,前期出口订单的萎靡会影响未来的出口生产。(2)私营企业生产仍然面临困难,7 月份私营企业生产下降了0.6 个百分点至4.2%,私营企业自5 月份生产持续回落,海外订单的减少直接影响了私营企业的生产,而国内消费的缓慢恢复也使得私营企业恢复较为困难。对私营企业的支持仍然要继续进行,尤其是中小企业是疫情下受损最多的实体。

    7 月份单月来看,外需回落对生产的影响仍然未全面显现,但内需疲软已经显示出来:(1)通用设备、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器械制造行业生产仍然较为稳健,但未来的订单减少仍然会影响这些行业的生产;(2)内需有一定程度额恢复,汽车制造业连续两个月生产旺盛,但农副食品、纺织等行业生产疲软,终端消费需求较为保守;(3)黑色金属冶炼及压延加工业景气度较高,全国高炉开工率达到84%,基建行业和房地产行业的强势支持了黑色行业的生产。

    工业生产持续恢复仍然面临考验,出口订单低位可能使得工业生产回升速度减弱,8 月份同样是生产淡季,3 季度工业生产谨慎乐观,我们预计增长速度在4.7%左右。

    三、消费增速缓慢回升,年内难以期待快速修复3 季度消费增速虽然受疫情影响,但居民消费模式稍有偏向,汽车消费出现缓慢回升的状态,居家消费略有缓解。新冠疫情下收入的减少使得居民缩减开支,全年消费快速上行应该很难看到。餐饮、旅游、交通、酒店消费仍然下滑,食品、日用品、药品和通讯器材消费上行。7 月份数据显示消费增速虽然回升,但回升速度放缓,6 月份电商的促销活动使得7 月份消费活动降低。3、4 季度如果疫情持续好转,我国居民消费会继续回升。1 季度新冠疫情消失的消费本年度已经不能弥补,我们预计下半年消费增速仍然低于去年同期,下半年消费增速预计在4%~5%左右,全年消费增速仍然负增长。

    2020 年1-7 月份,社会消费品零售总额204,450 亿元,同比下滑9.9%。7 月份社会消费总额32,203亿元,同比下降1.1%,比1-6 月份下滑收窄0.9 个百分点。从实际消费来看,7 月RPI 同比从1.1%上行至1.6%,物价有所回升,实际消费增速-2.7%,降幅比上个月收窄了0.2 个百分点。7 月份我国仍然处于新冠疫情阴影中,服务业恢复缓慢,餐饮业消费有所恢复,商品零售继续上行,但是仍然处于负增长。3季度我国缓慢进入正常的经济生活,尤其是餐饮、娱乐、旅游、交通、住宿酒店缓慢恢复,疫情后重建消费信心也是需要较多的时间。另外一个方面,疫情导致居民收入锐减,2 季度我国城镇居民可支配收入增长1.5%,居民人均消费型支出增速-8.0%,即使消费限制放开,居民收入下滑也制约了消费增速的上行。预计3 季度我国社会消费零售总额恢复去年同期水平,社会消费品零售总额增速预计1%左右。

    7 月份,生产基本恢复,但服务业仍然较为低迷,居民消费回升速度逐步放缓,但汽车消费意外上行:(1)居民日用品消费开始下滑,食品消费增速6.9%,日用品消费6.9%,这种增速与上个月相比回落较大;(2)房地产相关消费也出现下行,经济活力有所下降;(3)居民对金银珠宝消费上行,年内珠宝消费一直处于负增长,同时7 月份金价上行,侧面带动消费额上行;(4)汽车消费波动幅度较大,但整体汽车消费处于回升状态;汽油价格仍在低位,消费增速-13.9%。

    1-7 月份我国受到新冠疫情的影响,居民消费结构性变化明显,食品、日用品、药品、通讯器材等生活必需品消费正增长,其他产品消费增速大幅下行。疫情短时间结束的可能性较小,预计此种消费模式今年内可能延续。

    7 月份数据显示消费增速虽然回升,但回升速度继续,居民消费需要时间恢复。3、4 季度如果疫情持续好转,我国居民消费会继续回升。预计3 季度我国居民消费额比去年略有增长,随着疫情解封的到来,娱乐性消费回升。但由于收入下降降低居民消费意愿,非必需品消费增速可能减缓,消费回升速度变缓。1 季度新冠疫情消失的消费本年度已经不能弥补,我们预计下半年消费增速仍然低于去年同期,下半年消费增速预计在4%左右,全年消费增速仍然小幅负增长。

    四、基建发力对冲制造业疲软,房地产一枝独秀但后市有压力固定资产投资下降幅度有所收窄,各行业投资均有回升,房地产表现最好,投资增速继续回升。基建投资增速上行,地方政府基建投资在未来可能持续发力,预计基建投资下半年持续回升。制造业仍然低迷,内外需同时下行对制造业带来较大的影响,利润增速仍然负增长,未来不确定性较多,企业投资信心不足,制造业回升困难加大。疫情影响下,基础设施投资仍然托底经济,房地产较有韧性,但需要政策支持。现阶段的政策对冲仍然稍显不足,这种缓慢发力的状态可能使得固定资产投资下半年回升速度减弱。

    2020 年1~7 月份,固定资产投资增速-1.6%,比1~6 月份下降收窄1.5 个百分点。固定资产投资随着开工逐步展开,投资增速有所上行。7 月份固定资产投资额47,611 亿元,投资额比去年同期稍有上升,制造业小幅回升,基建和房地产投资继续上行。

    7 月份三产回升好于二产,制造业恢复速度缓慢,房地产和基建投资继续上行。从结构上来看,1~7月份,三产和二产投资同步回升。二产投资增速回升0.9 个百分点至-7.4%,其中制造业投资降幅收窄1.5 个百分点至-10.2%。三产增速回升1.8 个百分点至0.8%。制造业在恢复的过程中,房地产和基建行业增速上行。

    从制造业各行业单月投资来看,7 月份投资正增长行业增加,医药制造、计算机、通信和其他电子设备制造业、有色金属冶炼、纺织和食品加工业均恢复投资正增长。汽车制造业虽然连续两个月生产旺盛,但是投资并未增加,说明汽车行业仍然在消化现有产能。制造业行业生产在缓慢恢复,订单情况有所好转,尤其是海外订单。未来需求恢复需要较长时间,利润仍然处于负增长,在此种情况下制造业投资的恢复需要更多时间。医药制造业与疫情相关,带动了抗疫情生产设备的投资。我国正在积极推进与信息产业化有关的“新基建”,也侧面带动了相关产业的投资。

    三产投资恢复正增长,基建投资和房地产投资继续上行:(1)基建投资仍然负增长,但各个部分均有所改善,铁路投资改善最快,道路投资和水利投资随后,这些都是政府支持的大项目;而公共设施建设仍然负增长,这主要是地方政府主导,我们预计随着老旧小区改造,此部分投资会有所上行;(2)房地产行业增速7 月份继续回升,新开工面积增速好转,同时土地出让面积回升,房地产投资仍然较为稳健。

    基建行业投资本月继续上行,未来增长速度可能持续回升,随着建设资金的不断下发,基建投资承托经济增长。基建行业和房地产行业单月投资增速分别为7.9%和11.7%,分别比上月增加1.1%和3.1%。

    2020 年地方政府专项债预计在10 月份左右发行完毕,基建投资增速未来同样取决于资金到位速度,随着老旧小区改造的陆续进行,预计基建的增速会处于小幅上行的状态。2019 年我国基建共实现15 万亿投资,如果2020 年我国可实现约16 万亿投资,基建投资增速预计在6%左右。

    房地产投资继续回升,先行指标均有回暖,市场利率下行对房地产投资有利,但政策方面仍然不够友好,银行体系资金进入房地产行业有所下滑。房地产投资单月已经达到11%左右的,我们认为这是下半年的高点。房地产行业投资增速本月上行1.5 个百分点至3.4%,房地产投资稳步回升。100 城出售土地面积增速继续上行,7 月份增速10.7%,比上个月上行1.6 个百分点,房地产投资继续回升,但单月投资增速可能到达高点。商品房销售面积和销售额有所上行,商品房待售面积50,691 万平方米,比上月下行了390 万平方米,商品房待售面积下行。银行利率未来仍有下行空间,但政策对房地产仍然较为谨慎。7 月份房地产商资金状况变差,定金和预付款收入比例上行至32.6%,个人按揭贷款比例同时上行,同时自筹资金下行,从银行体系得到资金下行,房地产商资金链仍然较为紧张,银行对房地产商的支持低于上个月。

    房地产投资处于缓慢回升的状态,但是我们认为3 季度开始房地产单月投资增速可能已经到达高点,房地产如果没有政策放松,未来投资增速有限,预计2020 年房地产投资增速在7%左右。

    7 月份投资增速继续回升,但是回升仍然较为缓慢,其中制造业投资持续疲软,受到需求疲软和海外经济下滑的影响,未来制造业面临的困难不可忽视。基础设施建设投资增速继续上行,基建投资受到高杠杆的约束,地方政府投资启动速度不快,但未来仍然有上行空间。房地产投资较为稳健,增速稳步上行,单月投资增速达到118%,基本恢复正常。未来仍然需要基建投资增长弥补制造业投资的疲软,全年固定资产投资预计在4%左右。