国投电力(600886):水火共筑成长 盈利弹性可期

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉/施静/黄波 日期:2020-08-14

两杨投产+火电弹性助利润增长,利润弹性可期国投集团旗下大型电力开发企业,截至19 年底,控股装机容量达3406 万千瓦,其中水电/火电/新能源装机占比分别为49%/44%/6%。公司核心资产雅砻江水电,两河口/杨房沟电站450 万千瓦装机预计于2021 年投产,全部投产后提升国投控股装机弹性13%,我们预计有望带来增量归母净利润6 亿,对应19 年国投归母净利润增厚13%。我们预计公司 20-22 年EPS 为0.76/0.80/0.89 元,利用分部估值法,参考水电/火电可比公司20年Wind 一致预期PE 均值15x/12x,给予公司水电/火电板块目标PE16x/12x,综合目标PE15x,目标价11.30 元,给予“买入”评级。

    水电:两杨电站投产在即,中游开发有序推进

    公司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权,水电装机规模全国第三。21年中游电站两河口与杨房沟(装机容量300/150 万千瓦)首台机组陆续投产,两杨投产后稳态期预计增发287 亿千瓦时,对应71 亿元增量收入,及归属国投增量净利润6 亿元,相比国投19 归母净利润增厚13%。同时公司于6 月19 号公告中游卡拉电站(102 万千瓦装机)获得核准,建设期83 个月,公司预计与两河口水库联合运行时年发电量45 亿千瓦时,相比国投19 发电量增厚3%。根据公司规划,2021-25 年将建设4-5 座主要梯级电站,中游电站开发有序推进,远期增量可期。

    火电:资产结构持续优化,低煤价贡献利润弹性截至1Q20 年公司火电装机1188 万千瓦,其中100 万千瓦级机组占比50%+,同时19 年转让4 家控股+2 家参股火电股权(合计装机391 万千瓦),火电资产结构逐步优化。低煤价+需求回暖关注火电弹性:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,6 月用电量同比+9.8%,火电利用小时数达345 小时,同比+2%。2)根据Wind 数据,秦皇岛Q5500 动力煤YTD 均价551 元/吨,同比-62 元/-10%,虽近期煤价有所回升,但累计降幅明显,利润贡献可观。3)国投电力20 年净利润对火电电价(+0.01 元/千瓦时)、煤价(-10 元/吨)弹性分别为+4.0%/+1.7%,火电具备弹性空间。

    水火并济分布估值,首次覆盖给予“买入”评级公司装机水火并济,利润占比以水电为主,根据我们测算,预计2020 年水电/其他(主要为火电)分别贡献37.9 亿/13.3 亿元净利润。因水电/火电资产分属不同估值体系,故利用分部估值法,参考可比水电/火电公司20年Wind 一致预期PE 均值 15x/12x,公司资产优质,盈利能力稳定,给予公司行业平均估值水电板块20 年PE 16x,火电板块20 年PE 12x,综合目标PE15x,预计20 年公司目标市值为767 亿元,对应目标价11.30 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:雅砻江水电投产进度不及预期;经济下行影响用电量需求;来水偏枯影响水电发电量。