塔牌集团(002233)：盈利水平大幅提升 持续看好区域需求
事件：公司发布2020 年半年度报告，报告期内实现营收27.99 亿元，同比减少2.10%；实现归母净利润9.19 亿元，同比增长31.15%。
主要观点：
业绩超出市场预期，现金流增长明显
分季度来看，公司2020Q1 实现营收、归母净利润分别为9.91 亿元、3.23 亿元，同比分别减少28.16%、23.95%；2020Q2 实现营收、归母净利润分别为18.08 亿元、5.96 亿元，同比分别增长22.19%、116.73%。
2020Q2 公司业绩回升幅度较大，除行业景气度复苏明显外，也有去年同期降雨影响较大，导致公司业绩低基数的原因。
受疫情影响，2020H1 粤东地区水泥价格高开低走，但仍显著高于去年同期。叠加能源成本下行，公司盈利能力提升明显，水泥业务毛利率高达48.21%，同比提升13.69%。费用率方面，公司上半年财务费用率与研发费用率同比基本持平，分别为-0.33%和0.10%；销售费用率1.09%，同比减少0.53%，主要是由于销量下滑带来的包装和运输费相应减少；管理费用率5.84%，同比增长0.72%，主要是员工持股计划摊销的股份支付费用增加，以及矿山剥离费用摊销增加所致。
公司2020H1 经营净现金流5.41 亿元，同比大幅提升92.34%，净现比由去年同期的0.4 提升至0.59。此外，根据中报披露的分红预案，公司拟以11.88 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3.20 元，分红率约41%，继续维持水泥企业中较高的分红水平。
2020Q2 水泥销售回暖，吨盈利水平大幅提升
公司2020H1 水泥销量总计675.67 万吨，其中Q1 水泥销量206.23 万吨，同比下滑45.78%；Q2 水泥销售强势回暖，实现销量469.44 万吨，同比增长5.54%，环比增长127.63%。我们测算公司2020H1 水泥吨售价386.9 元，同比增长17.58%；吨毛利186.54 元，同比增长达到64.22%。
水泥价格的同比增长弥补了销量下滑的影响，带动报告期内公司业绩同比出现较大幅度的增长。同时，公司所持证券、基金类金融资产实现正向收益，进一步增厚了公司业绩。
下半年水泥旺季可期，广东地区需求向好
2020Q2 起，基建和地产的复工复产带动水泥需求复苏。但进入6 月份以来，公司主要市场广东和福建受雨季影响，区域水泥价格出现较大幅度下滑。当前华东、华南地区降雨影响已逐步消除，7 月30 日长三角沿江地区熟料提价，正式拉开水泥旺季行情的大幕。我们认为在下半年，尤其是四季度赶工和增量需求释放的带动下，水泥价格将迎来年内新高。
对于华东、华南地区来说，受雨季结束、限制进口的叠加影响，水泥价格弹性可期。尤其是华南地区的2019 年低基数将进一步带来龙头企业的业绩超预期。
根据已公布的2020 年重大项目投资计划，广东省计划投资总额为59000亿元，2020 年计划投资7000 亿元，在各省市中位居前三。2020H1 广东省固定资产投资同比增长0.1%，增幅比一季度回升15.4 个百分点，其中基础设施投资提速，同比增长7.2%，增幅比一季度提高18.6 个百分点。同时，今年以来广东积极主动扩大交通有效投资，公路水路投资目标由年初的1300 亿元调整增加至1750 亿元。我们认为下半年区域内基建增量需求集中爆发的确定性较大。
从中长期来看，粤东地区受粤港澳大湾区战略的带动十分明显，基建和地产需求都具有较强支撑。同时粤港澳大湾区也是基建REITs 试点聚焦的重点区域之一，从资金端也将显著受益。
万吨线项目投产，进一步提升区域市占率
2020 年4 月29 日，公司定增募投项目—2×10000t/d 新型干法熟料水泥生产线二期顺利点火试生产成功，标志着该项目全面建成。两条生产线总设计产能为年产熟料600 万吨、水泥800 万吨。截至2020H1，公司已拥有熟料产能1463 万吨，水泥产能2200 万吨，在粤东地区市场份额近50%，在区域内水泥市场具有较强话语权。公司市场份额的进一步提升有望增强业绩弹性，在旺盛需求带动下，新增产能预计将顺利消化，有效增厚公司业绩。
投资建议
公司是粤东地区水泥龙头，在区域内具有较强的议价能力。2020 年受益于去年同期低基数以及区域水泥价格高位运行的因素，公司业绩弹性将充分释放；中长期受益于粤港澳大湾区战略规划，区域水泥需求将得到强力支撑，持续驱动公司业绩。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为23.78/23.85/26.96 亿元，对应EPS 分别为1.99/2.00/2.26 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
下游需求不及预期；产能释放不及预期；政策实施力度不及预期。
