冀东水泥(000401)：2Q20销量恢复强劲 重点工程支撑盈利继续向好

　　2020 年中报业绩符合前期预告区间

    　　公司披露中报业绩：1H20 营收142.53 亿元，同比下降11.9%；归母净利润10.01 亿元，同比降33%；其中2Q20 净利润12.82 亿元，同比降10.7%，环比大增15.6 亿元，符合前期预告区间。点评：

    　　2Q20 水泥销量恢复强劲，但价格、吨毛利仍暂承压。随着疫情缓解，2Q20 公司核心市场工程基本全面复工，前期被压制的需求集中释放，推动2Q20 公司水泥销量同比增长8.4%至3376 万吨，规模效应下，公司吨费用也从1Q20 的165 元大幅下滑至42 元（同比-8 元）。但同时，4 月初水泥企业普遍降价以推动去库，使2Q20公司水泥及熟料吨均价同比、环比分别下降7%和11%至330 元，拖累吨毛利亦同比下降22 元至118 元/吨（vs. 1Q20 120 元），对应毛利率同比-3.7ppt 至35.7%。

    　　现金流表现优异，资产负债表大幅修复。虽然盈利略有下滑，但受益于营运资本改善，公司1H20 经营现金流仍同比改善5.4%至39.54 亿元，经营现金流/净利润（含归母）超过200%。强劲现金流推动下，二季度末公司资产负债率为52%（vs. 1H19 末55%），净负债率较去年同期下降30ppt 至48%。

    　　发展趋势

    　　2H20 及2021 年盈利向好，资产负债表仍在修复窗口期。京津冀需求受夏季农忙、高温和局部疫情反复影响有限，7 月初~8 月中旬，京津冀平均水泥发货率为84%，高出去年同期12ppt，价格仅出现小幅回调，显示下游需求仍较稳健，我们预期进入旺季后，区域价格仍有上行空间。展望2H20 及2021 年，我们预期公司核心市场需求有望持续受益于以雄安新区建设为代表的重点工程，价格、吨毛利有望维持高位，考虑到2021 年公司在陕西铜川的万吨线有望投产， 2021 年公司有望迎来量价齐升。我们认为盈利高位韧性，有望为公司持续提供强劲的现金流，公司资产负债表仍在快速修复窗口期。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调了价格假设以反映2-3Q 期间水泥跌价，我们分别下调公司2020e/2021e EPS 21.9%/17.2%至2.04/2.27 元。由于我们仍看好公司2H20 及2021 年量价改善，维持跑赢行业评级，维持目标价23.54 元（对应11.6x/10.37x 2020e/2021e P/E）。当前股价对应2020/2021e P/E 8.7x/7.8x，有32%上行空间。

    　　风险

    　　区域重点工程需求不及预期。