航空航天与国防行业专题报告：回顾2015年军工行情特点 板块低估值品种值得期待

投资要点：

    当前观点：板块估值尚合理，还存在向上空间：我们认为，在国防军工（中信）指数取得近四年新高的情况下，仍存在PE（ttm）在30 倍-50 倍之间，且业绩和估值匹配较好的细分行业龙头股，建议关注估值较低或是有望实施改革的标的。

    军工板块近期市场表现较好，PE（ttm）尚处78.52%历史分位点。截至2020 年8月7 日，今年国防军工（中信）指数涨幅达69.84%，跑赢沪深300 指数54.92pct；6 月30 日以来，国防军工（中信）指数上涨55.07%，在30 个中信一级行业中涨幅排名第一（截至8 月7 日），展现出了较强的弹性。另一方面，军工板块2016-2018 年来估值不断降低，经过6 月30 日以来的大涨，PE（ttm）仍处于78.52%的历史分位点。

    回顾2015 年军工行情，有望实施改革及起步估值较低的标的涨幅居前。我们分析了海通军工样本股中在2015 年3 月已上市的47 支标的，在2015 年3 月13日到6 月2 日区间中，整体呈现普涨行情，表现较好的标的有两种特点：（1）起步估值较低的标的有较高的安全边际，易受市场青睐，如2015 年3 月13 日PE（ttm）为36.15 倍的航天电器、PE（ttm）为38.76 倍的中航光电等；（2）实施改革或有改革预期的标的或将迎来价值重构，市场表现较好。2015-2016 年军工企业重组并购动作频频，资产重组增强了军工上市公司的资产质量和盈利能力，亦是管理水平和效率的体现。

    2020 年6 月30 日以来，航空主机厂龙头涨幅居前，有望带动板块估值上限提升。我们梳理了54 支海通军工样本股，涨幅居前的十支个股中，五支属于航空板块，其中航空主机厂中航沈飞涨幅居前。我们认为，一方面是市场风险偏好的提升，另一方面体现了行业主机厂龙头凭借优良质地获得估值溢价，有望带动板块估值上限提升。

    板块上涨具备较好基础，体现在军费持续增长叠加改革提速。“十三五”期间诸多军改措施已落实到位，军队的换装、训练工作在军改完成后得以全面展开，建设攻防兼备、高度信息化的国防能力仍是当前乃至未来一段时期内的国防建设的重点。据《新时代的中国国防》白皮书，装备费用占军费的比例自2010 年33.2%提升至2017 年41.1%，显示军费向装备研发倾斜。2019 年下半年以来，南北船合并、航空工业资本运作动作频频，显示军工行业改革呈现加速状态。

    建议关注质地优良的低估值龙头股：我们建议在风险偏好提升的情况下，关注当前估值较低或是存在较大改革预期的标的。建议关注中航高科、中航机电、航天电器、中航光电、中航电子。

    风险提示：装备研制进度不及预期，军品订单不及预期，改革不及预期。