恒力石化(600346)：景气低谷已过 主业有望企稳回升

中报归母净利同比增37.2%，度过景气低谷

    恒力石化发布2020 年中报，实现营业收入673.6 亿元，同比增59.1%，实现归母净利55.2 亿元，同比增37.2%，经营性净现金流181.9 亿元，同比增47%。其中二季度实现收入375.9 亿元，同比增37.8%，实现归母净利33.7 亿元，同比降4.0%，环比2020Q1 景气低谷增长57.4%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.18/2.73/2.96 元，维持“买入”评级。

    炼化项目全面投产贡献业绩增量，油价大跌后价差略有扩大报告期内，公司2000 万吨炼化一体化项目保持高开工负荷，成品油/化工品销量分别达161/731 万吨，同比增259%/223%，销售均价分别为4168/4271 元/吨，同比变动-7.2%/+4.5%，实现营业收入67.1/312.2 亿元，同比变动233%/238%，且公司2020 上半年原油平均进价2278 元/吨（非营业成本均价），同比降34.2%，油价大跌后价差扩大助益业绩改善。PTA、聚酯方面公司实现销量437（含试生产装置）/103 万吨，同比变动+49%/-20%，销售均价3458/7460 元/吨，同比分别降37.1%/16.3%，实现营收151.0/76.6 亿元，同比分别下滑6%/33%。

    炼化板块受益于低油价，乙烯、PTA 项目完善上下游一体化受伴随国内经济复苏，据隆众资讯，8 月11 日国内汽油基准价-INE 原油裂解价差3814 元/吨，自6 月底上涨6.1%，柴油基准价-INE 原油裂解价差3349 元/吨，较6 月底持平，低油价环境下，成品油目前盈利良好。公司PTA-4 期已于2020 年5 月投产，5 期项目公司预计于下半年投产，合计新增产能500 万吨/年，且是业内最先进技术，成本优势显著。公司150 万吨/年乙烯工程项目已于7 月转固投产，将在下半年贡献增量业绩，据隆众资讯8 月11 日东北亚乙烯-石脑油裂解价差359 美元/吨，自6 月底下滑24.7%。上下游一体化的整体完善有望助力公司穿越周期。

    聚酯产业链景气全面见底，我们判断后续价差有望改善受疫情影响，纺织产业链内外需双低迷：据中纤网8 月11 日华东地区POY（150D）报价5375 元/吨，其与PTA/MEG 价差983 元/吨，自6 月底以来下跌8%，处于历史低位；东北亚PTA/PX 价格分别为446.5/391.9 美元/吨，PTA-PX/PX-石脑油价差分别为89.5/153.1 美元/吨，自6 月底收窄2.4%/1.0%，PTA 尚有盈利，PX 价差跌破2010 年以来历史最低价。伴随内外需逐步复苏，行业供给弱化，我们预计产业链价差有望逐步改善。

    维持“买入”评级

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别至2.18/2.73/2.96 元（维持原值），基于可比公司2020 年Wind 一致预期平均11 倍PE 的估值水平，给予公司2020 年11 倍PE，对应目标价23.98 元（前目标价17.44-19.62 元），维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不达预期风险，原油价格大幅波动风险，成品油政策调整风险。