中美证券公司并购回顾与展望：券商整合是巨头诞生、化解风险、扩展版图的有效途径

国内券商并购回顾：政策驱动为主，市场化并购逐渐增加。早期我国券商并购重组主要为政策驱动，2012 年后随着我国券商对提高综合实力、补齐业务短板、走向国际市场的需求愈发旺盛，市场化并购逐渐增加。

    并购主要分为四类：1）强强联手：如中金公司收购中投证券实现在财富管理、投行等业务的协同效应；2）区域互补：如方正证券收购民族证券以弥补北方地区区位短板、中信证券收购广州证券以抢占广东市场；3）获取牌照：如东方财富收购西藏同信进军证券行业；4）海外收购：如中信证券收购里昂证券、海通证券收购圣灵投资银行、华泰证券收购Assetmark 等。

    海外券商并购回顾：收购兼并的步伐从未停止。美国的投行整合有分业-混业等政策改革的因素，但市场化程度更高，主要有三次并购浪潮：1）21 世纪初混业经营推动下的跨业融合，如大通曼哈顿兼并摩根公司实现投资银行与商业银行的完美结合；2）金融危机下头部投行的整合与向银行控股转型，如贝尔斯登、美林被摩根大通、美国银行收购；3）零佣金趋势下整合数字化财富管理平台，如摩根士丹利收购亿创理财以发展财富管理业务、嘉信理财收购德美利证券实现两大零售商强强联手。通过并购，美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局，形成兼具业务深度、广度的国际一流投行。

    外部政策环境和内部行业发展需要，增加市场化并购需求。2019 年以来，中央从顶层设计全面推进资本市场基础制度改革，健全资本市场投融资功能，提高金融供给侧改革的质量和效率，积极推进打造我国的航母级券商。回顾我国证券业并购史、借鉴美国金融业整合的经验，我们认为未来有价值的市场化整合方向为：1）强强联手：大券商+大券商整合打造航母级券商；2）传统业务补短板：通过并购补足个别业务短板；3）客户资源整合：区域性客户资源整合、或不同类型客户资源整合，如高净值客户与长尾客户的互补、零售客户与机构客户的互补等；4）外延式扩张：通过收购海外机构加速国际化进程；收购数字化平台增加科技赋能，或整合互联网公司的线上流量资源。

    风险提示：海外市场波动加剧带来的不确定性；市场调整对估值和业绩的双重影响；政策出台超预期。