国泰君安(601211)2020年中报点评：盈利增速实现转正 机制改革释放活力

事件描述

    国泰君安发布2020 年中报，报告期内分别实现营业收入和归属净利润158.12 和54.54亿元，同比分别+12.2%和+8.6%；roe 同比+0.13 个pct 至4.2%。

    事件评论

    收费类业务为收入增长提供支撑，资金业务略有承压。2020H 公司收费类和资金类业务收入分别为56.86 和69.48 亿，同比分别+8.8%和-3.0%；管理费用同比-0.1%至55.80 亿，费用率同比-0.96pct 至44.7%；信用减值损失为1.18 亿，同比-76.2%，质押业务严格展业背景下资产质量良好，平均履约保障比例为277%。

    经纪投行全面回暖，资管积极布局公募牌照。收费类业务方面，经纪、投行和资管业务收入分别36.51、11.71 和7.24 亿元，同比分别+15.9%、+10.1%和-16.8%；上半年权益市场回暖带动行业股基成交额同比+28.4%，经纪客户质地良好，收入市占率5.79%仍然排名行业第一，股基市占率4.7%，较年初-0.16pct，佣金费率约万分之3.8，保持相对稳定；股债承销均有回暖推动投行收入改善，IPO/再融资/债承规模分别同比+48.0%/+31.6%/+56.8%，预计随着再融资新规和创业板注册制的推进，股权承销将进一步改善；主动管理规模较年初略有下滑3.9%至4036亿元，行业排名第2，占比提升至62.8%，后期布局公募业务积极打造新增长点。

    两融规模扩张增厚利息收入，衍生品业务快速发展。资金类业务方面，利息净收入、投资净收益分别为28.54、33.23 亿，同比分别+12.1%、-12.0%，公允价值变动损益浮亏转浮盈；投资收入有所承压主要系公司坚持发展低风险、非方向性业务，在上半年的结构性行情中弹性较弱，金融资产头寸较年初+9.9%至2932 亿元，衍生品业务发展迅速，其中场外期权、收益互换累计新增名义本金分别较年初+62.0%、+1231.6%至586、137 亿；表内质押、两融余额分别同比-3.7%、+11.1%至292、693 亿，客户资金存款和两融利息收入增长共同推动利息净收入同比提升。

    我们认为管理层调整+股权激励计划有望捋顺长期公司治理机制，进一步强化公司长期核心竞争力；公司有望依托优质客户基础和强大业务能力实现盈利能力的提升，从而逐步在行业内享有估值溢价。预计公司2020、2021 年实现归属净利润分别为106.7 和116.42 亿元，对应PB 分别为1.23 和1.13 倍，给予买入评级。

    风险提示

    1. 市场交易量和佣金费率大幅下移；

    2. 质押和信用债投资出现信用风险。