云南铜业(000878)：采选冶炼产能释放 业绩步入稳定增长期

推荐逻辑：云南铜业是我国老牌铜冶炼企业，核心产品为阴极铜，铜产业布局日趋完善：2018 年收购迪庆有色，新增资源储量316.9 万吨；2019 年两大冶炼厂达标达产，阴极铜产能突破130 万吨，位列全国前三，归母净利润同比增长437%。随着海外疫情得到有效控制，下游需求的回暖和铜价的反弹将助力公司采选冶炼产能全面达产。

    收购迪庆有色，2019 年自产铜精矿产量同比增长6.3%，2020 年预计达到8.6万吨。2018 年底，公司通过发行股份和支付现金10 亿元取得迪庆有色50.01%的股权，迪庆有色的普朗铜矿在公司所有矿山中规模最大。2019 年，公司矿山铜矿石储量11.41 亿吨，铜金属量480.62 万吨，自产铜精矿含铜产量8.5 万吨，同比增长6.3%，2020 年铜精矿生产计划为8.60 万吨。

    冶炼产能大幅提升，2019 年阴极铜产量同比增长64%，2020 年产量预计增长10 万吨。公司子公司东南铜业和赤峰云铜冶炼项目于2019 先后实现达产达标，阴极铜年产能均为40 万吨，公司整体阴极铜产量达到111.51 万吨，同比增长64%，创历史新高。受益于2019 年产能释放，2020 年阴极铜生产计划为121万吨。公司阴极铜产量和营收位列全国第三，并且毛利率达到5.62%，领先同行业其他上市公司。

    铜精矿供给偏紧，精炼铜需求缺口扩大，有效支撑铜价。自2020 年新冠病毒疫情爆发以来，全球许多铜矿项目暂停运营，目前已公布下调生产指引共计约40 万吨，我们预计2020 年全球铜矿产量接近零增长，此外2019 年全球精炼铜需求缺口的持续扩大，加速了铜库存减少。尽管中国作为精炼铜消费第一大国，2019 年下游消费放缓，但未来新能源和数字基础设施建设将大力拉动铜消费。

    随着海外疫情得到有效控，全球风险偏好的提升，铜价有望进一步提升，有利于提高铜企盈利能力。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为666.7 亿元、738 亿元和764.3 亿元，归母净利润分别为7.8 亿元、10 亿元和12.2 亿元，对应的PE 分别为33 倍、26 倍和21 倍，首次覆盖，给予“持有”评级。

    风险提示。海外铜精矿供给不及预期；公司冶炼产能不及预期；铜价剧烈波动。