万达电影(002739)：疫情带来短期经营压力 随着行业复苏关注龙头价值

2020 年上半年公司实现营业收入19.7 亿，同比减少73.9%，归母净利润-15.7 亿元，同比减少398.8%，疫情影响1 月23 日起影城停工，3 月底公司境外影城停工，但影城人员、折旧、地租等成本较为刚性，同时公司电影项目无法如期上映，中报大幅亏损在预期中。2020 年上半年公司努力推进影城租金减免工作，加强各项费用支出管控，同时受业务开展进度影响，四项费用绝对值皆有所下降，但费用率由于营收降低所以有同比提升。

    院线板块，动态调整提升影城经营效率，开放特许经营加盟权提升市场份额。2020 年上半年公司对影城进行业绩评估后，共关停国内影城17 家；截至2020 年6 月30 日，公司拥有已开业直营影城651 家，5767 块银幕，新建国内影城12 家。2020 年6 月公司正式对外开放特许经营加盟权，通过向具备可持续经营和合规经营能力的优质加盟影城输出万达品牌、管理系统和管理体系，整合资源，进一步提升市场份额和行业影响力。

    内容板块，万达影视2020 年上半年总营收9.1 亿元，净利润-4334 万元，其中电影业务受到疫情较为严重的影响，电视剧板块出品多个优质项目带动收入明显提升。电影业务营收2.02 亿元，同比下降14.86%，复工后公司拟出品或参与的《海底小纵队》《我和我的家乡》等影片预计将择机上映。

    电视剧业务营收5.20 亿元，同比上升455.30%，新媒诚品主导或参与出品的《绿水青山带笑颜》《幸福，触手可及》等多部电视剧、网剧取得了较好的收视成绩，但受疫情及“限集令”影响，部分影视剧目毛利率同比降低；下半年新媒诚品主投或参与制作的《号手就位》《青春创世纪》等剧将播出。

    下半年曙光已现，行业逐步复苏，公司非公开发行顺利过会。全国影城在7 月20 日起有序复工，在复工初期片源供给有限，交叉隔座售票、30%上座率、不超过2 小时时长等限制下，票房恢复取得了不错成绩，8 月起新片供给量提升，国产重磅《八佰》定档8 月21 日有望强劲提振市场，行业复苏有望加速。公司层面，7 月27 日公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过，拟募集资金43.5 亿元，用于新建影院项目及补充流动资金。

    投资建议：电影市场由于疫情受到较大冲击，电影公司均承受较大业绩压力。从一季报开始，对于板块业绩的悲观预期我们认为已较充分消化，短期虽有经营压力，但优质电影龙头的中长期逻辑并未改变。同时面对停业带来的现金流压力，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司一旦通过融资或者其他策略度过困境，竞争优势和市场份额有望提升。万达电影在疫情期间积极应对，降本增效，下半年随着影城复工后，公司的生产经营也在逐步恢复。考虑行业在7 月20 日刚刚陆续复工，且上座率、卖品等限制影响利润率，我们预计公司20 年业绩将承压，下调20 年净利润至-10.37 亿元（前值0.75 亿），21-22 年净利润分别为16.03 亿/19.34 亿元，对应21-22 年PE 分别为24.6x/20.4x，维持买入评级。

    风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，电视剧及游戏等项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险