好莱客(603898)2020年中报点评：Q2收入业绩降幅收窄 大宗业务快速拓展

事项：

    公司发布2020 年半年度报告。2020 年上半年实现营业总收入7.41 亿元，同比下降21.01%；实现归母净利润0.77 亿元，同比下降48.44%；扣非后归母净利润0.56 亿，同比下降56.25%。实现基本每股收益0.25 元。

    评论：

    单季度收入业绩降幅收窄，整体表现符合预期。Q2 单季度公司营收5.53 亿，同比下降3.81%，较一季度单季度增速（-48.30%）降幅明显收窄；Q2 单季度归母净利润0.94 亿，同比下降14.88%，较一季度增速（-144.81%）也有明显改善。我们认为公司收入业绩增速降幅收窄主要原因一是“新冠”疫情缓和之后行业回暖；二是公司持续推进大家居战略，各业务收入协同效应渐显，分产品看，2020 年上半年公司实现衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品的营业收入分别为6.23 亿元、4,615 万元、1,328 万元、2,378 万元、1,582 万元，占主营业务收入比重分别为86.29%、6.39%、1.84%、3.29%、2.19%，其中衣柜、橱柜、木门和成品配套分别同比-24.65%、+81.68%、-11.32%、-30.08%。总体上公司业绩表现符合我们之前预期，预计随公司持续推进产品与渠道多元化，公司业绩有望持续改善。

    整体盈利水平承压下降，新拓业务毛利率提升。公司上半年毛利率为37.65%，同比-1.74pct，其中衣柜产品让利终端，对部分产品调整出厂价致毛利率同比-1.01pct 至42.16%；橱柜大宗业务增加致橱柜整体毛利率同比-5.79pct 至26.27%；木门、成品配套产品毛利率分别为17.31%（同比+12.50pct）、27.19%（同比+3.91pct），门窗产品的毛利率为-9.73%（同比+11.15pct）。期间费用率方面，公司销售费用率同比增加0.31pct 至14.47%，管理费用率同比增加4.25pct 至14.47%，研发费用率同比增加1.29pct 至4.61%，财务费用率同比增加1.46pct 至1.32%。综合影响下，公司净利率同比下降5.84pct 至9.60%。

    疫情致零售渠道收入承压，大宗渠道高速增长。受“新冠”疫情影响，公司2020 年上半年直营、经销渠道收入承压下降，其中直营收入2,590 万（同比-35.69%），经销收入6.48 亿元（同比-24.05%）；报告期内公司继续拓展大宗业务，叠加去年工程订单安装完工结算使得公司大宗渠道同增长284.83%，达到3,079 万元。渠道建设方面，公司继续完善全链路渠道体系，推行“一城一策”改革，持续推进终端精细化运营管理，为长期发展奠定基础。

    持续看好公司产品升级与渠道优化，维持“强推”评级。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展，同时，公司工程渠道与整装业务有望实现快速发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.03、4.63 和5.18 亿元，EPS 分别为1.30、1.50和1.67 元，对应当前市值PE 分别为17、15、13 倍。考虑到公司新品类协同与大宗业务快速拓展，上调公司目标价至26 元/股（原目标价22 元/股），对应2020 年20 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，新业务拓展不及预期。