伟星新材(002372)：二季度业绩降幅收窄 “工程＋零售”双轮驱动有望重回佳境

投资要点：

    二季度业绩降幅收窄，符合申万宏源预期。公司发布2020 年半年度报告，上半年实现营收18.05 亿元，同比减少14.28%；实现归母净利润3.57 亿元，同比减少19.61%。根据测算，其中单二季度公司实现营收12.41 亿元，同比减少6.25%，实现归母净利润2.7 亿元，同比减少13.7%，符合申万宏源预期。

    零售需求负效应反转在即，“工程+零售”双轮驱动有望重回佳境。受春节后突发事件影响，管材下游需求阶段性受限，但在恢复过程中零售与工程市场的节奏有所分化，工程端需求普遍于3-4 月份开始反转，零售端则要滞后2 个月左右。公司业务结构以零售为主、工程为辅，因此上半年业绩的边际压制较竞争对手更为明显。分产品看，以零售为主的PPR 管收入同比下滑22.58%，工程和零售占比相对均衡的PVC 管材收入同比下滑13.56%，以工程为主的PE 管收入仅下滑1.51%，零售是业绩的主要拖累项。我们认为，零售端恢复速度较慢与上半年小区对装修进行管控的影响相关性较大，随着突发风险因素淡化，下半年起滞后需求存在集中爆发可能，公司的高零售占比有望成为下半年的相对优势。

    原材料下行对毛利率形成支撑，下半年具备提升空间。塑料管道的原材料成本占总成本的70%左右，且主要原材料均为石化下游产品，与国际原油价格波动正相关。年初以来，原油现货价下跌对公司毛利率形成支撑，但公司上半年综合毛利率为45.04%，较去年同期仍下滑1.32 个百分点。分产品看，PPR 管为58.94%，同比增加0.75 个百分点；PE 管为35.32%，同比增加0.13 个百分点；PVC 管为24.58%，同比下滑2.36个百分点，是综合毛利率下滑的主要拖累项。我们分析认为，毛利下降的原因主要有以下3 点：（1）公司年前原材料储备较往年更充足，销量下滑下低价原材料采购量有限，加权成本回落幅度不及现货；（2）PVC管部分成本锁定，未享受成本下行红利，但工程端定价随行就市有所下滑；（3）需求压力期对下游经销商给予了阶段性的价格让利。展望下半年，随着原材料成本逐步修复以及高价库存的消化，我们认为，公司毛利率存在一定改善空间。

    “同心圆“组合拳初显成效，潜在空间巨大。公司“同心圆”策略已逐步度过试水期，慢慢进入放量阶段，上半年公司的防水、净水等其他产品业务实现营收9385 万元，同比增长19.04%，逆势增长。目前，公司拥有营销网点27000 个，通过扁平化的管理结构对网点的控制力强，同心圆产品的推广不仅迅速有效，而且大幅节省了渠道建设的额外时间和费用。对于100 平米的房屋，使用伟星PPR 管道大概需要1000-2000元；如果未来客户全品类采购伟星系列产品，户均额最高可达到上万元，潜在空间或再造一个伟星。

    盈利预测及估值：我们下调2020、2021 年盈利预测，并新增2022 年盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为9.98 亿元、11.69 亿元、13.58 亿元（调整前2020、2021 年归母净利润预测为11.66 亿元、12.88 亿元），对应EPS 分别为0.63 元、0.74 元、0.86 元，当前股价对应PE 分别为24 倍、20 倍、17倍，维持“增持”评级。