三花智控(002050)：Q2龙头业绩稳健 新能源汽零增速靓丽

　　事件

    　　2020 年8 月12 日，三花智控发布2020 半年度报告。

    　　2020H1 公司实现营收53.18 亿元，同比下降8.80%；实现归母净利润6.43 亿元，同比下降7.14%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比下降9.29%。

    　　分季度来看，公司2020Q2 实现营收28.35 亿元，同比下降7.07%；实现归母净利润4.32 亿元，同比下降0.50%；实现扣非归母净利润3.15 亿元，同比下降26.98%。

    　　公司拟以35.82 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.0 元（含税），合计派发现金红利3.58 亿元（含税），占20H1归母净利润比例为55.67%。

    　　我们的分析和判断

    　　一、制冷主业逐步恢复，汽零业务逆势增长

    　　2020 年上半年，公司实现营业收入53.18 亿元，同比下降8.80%，Q2 单季降幅为7.07%，环比一季度有所收窄。公司受冲击程度弱于下游企业，业绩表现稳健。

    　　下游行业方面：1）空调市场受疫情冲击较大：根据奥维云网数据，20H1 国内空调零售量同比下滑14.3%，零售额同比下滑26.9%。随行业库存出清及新能效落地催化，空调市场正稳步恢复：产业在线数据显示，6 月家用空调内销同比增长13.47%，外销同比增长12.24%。2）汽车市场因疫情同样遇冷，中汽协数据显示：20H1 汽车内外销量合计约1023.1 万辆，同比下降16.50%。

    　　疫情冲击减弱后，销量增速自4 月起由负转正。

    　　公司业务来看：1）制冷零部件业务短期内受疫情影响，20H1营业收入为43.68 亿元，同比下降13.79%。公司对外积极调整市场策略，强化和客户合作并抢抓订单，实现市场份额的稳步提升；对内把握能效升级、冷媒转换等机遇实现产品升级，5、6 月公司销售额明显回升；

    　　2）汽车零部件业务实现逆势增长。疫情期间：公司紧急交付海外订单；把握新能源汽车机遇，成功开拓丰田、特斯拉、法拉利、戴姆勒、比亚迪等一线客户；在现有客户中推动集成模块项目，集成化热管理产品，聚焦宝马Chiller 总成、GM 热泵系统等战略项目。因此，尽管汽车产业整体下滑，但公司汽车零部件业务受新能源车强势发展拉动，累计已实现正增长，20H1 汽车零部件业务营业收入为9.50 亿元，同比提升24.34%。

    　　二、20H1 盈利能力小幅下滑，Q2 利润增长环比提速20H1 公司实现归母净利润6.43 亿元，同比下降7.14%；Q2 单季归母净利润为4.32 亿元，同比下降-0.5%，降幅较Q1 收窄17.79pct。主要由于：1）受疫情影响原材料价格继20Q1 继续下行，20Q2 铜、铝价格同比分别下降12.4%、16.5%；2）20Q2 公司来自于民政福利企业增值税退税、软件产品增值税超税负退税的政府补助大幅增加；3）20Q1 公司开展的铜、锌原材料期货套期保值业务产生了较大浮亏，20Q2 该业务扭亏为盈。20H1公司毛利率为27.80%，同比下降0.52pct，主要由于20H1 汽车产业受疫情影响较大，公司汽车零部件业务毛利率同比下降-3.63pct。

    　　公司费用投放小幅上升，20H1 公司销售费用率为4.84%，同比上升0.32pct，主要系销售人员薪酬有所上升；管理费用率为5.93%，同比上升0.71pct，主因股份支付薪酬大幅增加；研发费用率为4.51%，同比上升0.25pct；财务费用率为-0.56%，同比下降0.77pct，主要系本期汇兑收益增加。

    　　三、空调新能效落地利好上游，新能源热管理量价齐升2020 版空调新能效政策已于7 月1 日正式实施，变频空调占比将大幅提升。电子膨胀阀在变频空调中的渗透率维持高位，2016-2019 年间基本保持在80%以上的水平。新空调产品能效标准实施后，主攻节能效果的变频空调渗透率、随之带动的电子膨胀阀元件的需求量预计将得到进一步提振。公司主要产品电子膨胀阀竞争优势明显，2018 年全球市占率高达58%，稳居世界第一。根据产业在线，2018 年我国空调行业电子膨胀阀渗透率仅37%，新空调能效标准实施后，公司产品有望承接红利。

    　　政策助推下，新能源汽车快速渗透，推动汽车热管理产业量价齐升。根据工业和信息化部起草的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），国内新能源汽车销量占比目标在2025 年达到25%。若该目标达成，则2019-2025 年中国新能源汽车销量CAGR 将达到32.20%。

    　　另一方面，新能源汽车热管理系统价值远高于传统汽车。对于传统燃油车而言，汽车空调系统和热管理系统两个部分相对独立。而对于新能源汽车，空调和热管理系统紧密结合。热管理系统还增加了对动力系统中动力电池的冷却、电机冷却和电子设备冷却系统。由于新能源汽车的空调及热管理系统比较复杂，对部件需求也进一步增加，形成新的电子膨胀阀、带电磁阀的膨胀阀和电池冷却器、冷却板、电子水泵和电子水阀等部品的需求，根据传统乘用车及新能源汽车热管理所需零部件价格测算，新能源汽车的单车热管理价值约高出传统汽车一倍以上。因此，随国内新能源汽车渗透率的稳步提升，上游热管理行业有望迎来量价齐升的市场机遇。

    　　投资建议：

    　　公司系全球空调制冷零部件领军龙头，新能效推出迎来利好。汽零业务乘新能源东风稳健发展，后续增长值得期待。我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为114.37、127.78 亿元，同比增长1.32%、11.73%；归母净利润分别为16.03、19.12 亿元，同比增长12.81%、18.04%，对应PE 分别为48.8x、40.9x、维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、疫情不利影响等。