双汇发展(000895)：业绩超预期 主要受肉制品拉动

　　二季度业绩增长加速，超出市场预期。双汇2020 年上半年实现营业总收入363.7 亿元，同比增长43%；归母净利润30.4 亿元，同比增长26.7%。其中，二季度单季度营业收入和归母净利润分别同比增长39.4%和41.7%，营收增速较一季度（+46.9%）略有放缓，净利润增长则比一季度（+13.8）明显提速，超出市场预期（+30%）。业绩超预期表现主要源自二季度肉制品业务营收和利润增长均加速、屠宰业务有所恢复、以及较低基数等因素。

    　　受益于产品结构升级、提价和进口美国猪肉，肉制品业务毛利率提升显著。

    　　公司上半年肉制品业务实现收入140 亿元，同比增长18%，营业利润同比增长51%；或受物流恢复后供应能力提升的影响，二季度肉制品营收和营业利润均加速增长（分别同比增长22%和62%）。上半年高温肉制品营收同比增长25.1%，低温肉制品营收增长6.2%。受益于产品结构升级和去年12月份以来的提价，上半年公司肉制品业务毛利率同比提升3.6pp 至30.2%。

    　　上半年公司从关联方罗特克斯采购美国猪肉76 亿元，远超去年全年52 亿元的采购额，占采购比重从去年的10.6%上升至今年上半年的25.3%，预计对公司的肉制品毛利率有较大贡献，我们估计双方的协同效应将继续加强。

    　　屠宰量降幅缩窄，营业利润开始回升。公司2020 年上半年屠宰生猪共327.4万头，同比下降61.8%，但季度来看，物流恢复后二季度屠宰降幅缩窄（-58.2%；一季度：-64.8%）。二季度白条肉价涨幅（+108%）较一季度（从+162%）回落，导致屠宰业务营收增速有所放缓，并拉低整体营收增速。不过屠宰业务营业利润止住下滑态势，二季度单季度同比增长1.6%，估计源自冻肉释放和美国进口猪肉的贡献。整体看，2020 上半年白条肉平均出厂价同比上涨134%，公司上半年生鲜冻肉业务营收同比显著增长59%至239亿元，生鲜冻肉业务毛利率同比下降3.5pp 至7%，营业利润同比下滑15%。

    　　上调盈利预测及目标价。我们上调公司2020-22 年肉制品业务0.2%-1.7%，屠宰业务0.6%-0.9%。公司2020 年上半年销售费用率/管理费用率分别同比下降1.9pp/0.6pp，预计主要是受疫情影响导致商超等高费用渠道的肉制品销售量较好，销售费用投入降低，因此我们小幅下调2020 年销售费用率/管理费用率0.3pp/0.1pp。总体我们预计公司2020/2021/2022 年实现营业收入712/717.5/742.2 亿元，分别同比增长18%/0.8%/3.4%；归母净利润65.2/73.8/82.4 亿元，分别同比增长19.8%/13.3%/11.5%；EPS 为1.96 元/2.22 元/2.48 元，分别对应PE 为29x/26x/23x。根据新的盈利预测，基于DCF 估值法，我们目标价由50.10 元上调至69.90 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　动物疫情、产品销售价格波动、原材料供应及价格波动、食品安全