比音勒芬(002832)：产品迭代创新 Q2业绩大幅增长 领跑行业

　　2020H1 公司实现收入/业绩同比减少9.36%/7.25%，单Q2 业绩大幅增长。2020H1 公司实现收入/ 归母净利润7.66/1.61 亿元， 同降9.36%/7.25%；毛利率同降2pcts 至65%，销售/管理费用率均同降1PCTs至30%/7%；综上，公司H1 净利率基本与同期持平，为21%。Q2 经营加速回暖， 单Q2 实现收入/ 归母净利润4.0/0.6 亿元， 同比增加7.03%/45.94%，业绩大幅增长一方面来自于费用控制加强，另一方面2019Q2 二期员工持股计划涉及1330 万元一次性费用影响带来低基数效应。

    　　产品迭代创新，竞争力提升，数字化赋能渠道建设。产品端：1）公司产品定位运动时尚细分市场，注重品质，与美国、意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系；2）始终致力于高品质产品的创新设计，2020H1，公司结合NASA 研发的Outlast 技术，推出比音勒芬Outlast 空调纤维系列。营销端：赛事传播（4 月、6 月赞助中国高尔夫协会举办的赛事）、娱乐营销（先后和杨烁、江一燕等明星合作，2 月再次签约“高球一姐”冯珊珊）、事件推广（故宫IP 跨界联名、全国169 场漫画师活动）、公益活动等多方面营销整合，有效提升品牌影响力。渠道端：1）开店计划稳步推进，2020H1 年净开门店15 家至909 家，直营/加盟分别净增11/4 家至452/457 家，我们预计2020 年公司净增门店100 家左右；2）渠道结构合理，10:1 比例布局奥莱渠道，同时严控过季产品折扣；3）6 月公司与腾讯智慧零售签署战略合作协议，数字化渠道建设进入新时代，7 月签署并购上海微祥意向协议，新零售业务迈向新征程。

    　　存货较期初有所消化，结构健康，经营性现金流大幅提升。2020H1 公司存货为6.6 亿元，较期初下降1400 万元，库龄集中在2 年以内，结构健康，存货周转天数同增47 天至446 天。公司应收账款周转天数同增6 天至30天，现金流水平健康，经营活动现金流净额同增96%至1.78 亿元，有较强抗风险能力。

    　　预计全年经营业绩稳中有增，领先行业。根据我们跟踪，预计公司Q3 收入增长态势持续，我们预计全年收入/业绩依然能够实现稳健增长，收入增速有望达10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。

    　　投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看，伴随渠道扩张以及运营效率提高，公司业绩能够快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润4.68/5.80/6.90 亿元，当前股价14.90 元，对应20 年 PE 17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。