三花智控(002050)：短期韧性凸显 长期基本面有支撑

　　2020 上半年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 上半年业绩：营收53.18 亿元，同比-8.8%；归母净利润6.43 亿元，同比-7.1%。其中，二季度营收28.35 亿元，同比-7.1%，环比+14.1；归母净利润4.32 亿元，同比-0.5%，环比+104.4%。符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　全球疫情下，韧性凸显，市占率提升和成本管控对冲下滑。上半年，公司主营业务所在的家电和汽车行业受到疫情冲击明显。其中，全球空调产量下滑近2 成，但公司对应业务营收下滑仅13.8%，我们认为公司在不利的行业环境下实现市占率提升，彰显了龙头韧性。上半年全球汽车产量下滑32%，但公司汽车零部件业务营收逆势增长24.3%，公司在新能源车领域的布局持续获得回报。利润端，公司通过成本管控，使得营业利润下滑幅度低于营收。

    　　2020 大客户特斯拉放量，2021 则有望迎来全球新能源汽车新周期。上半年，全球车市大幅萎缩，新能源车市也下滑12%。但三花汽零的大客户特斯拉表现较好。特斯拉上半年全球产量18.5 万辆，同比+13%，其中特斯拉中国工厂贡献产量5.0 万辆，我们认为是三花汽零业务提升的主要推动力。公司指引2020 全年汽零业务营收目标22 亿元，我们认为伴随下半年特斯拉放量，目标达成概率高。

    　　毛利率有所下滑，让利共增长。三花汽零业务毛利率上半年同比下滑3.6ppt 至28.9%。公司介绍两大主因：新项目订单初期的固定投入和分摊较高；以及产品结构中组件比例上升，其中部分外购件毛利率低于自制件较多。我们认为，毛利率下滑或也和大客户降本诉求相关。但我们依然看好公司和特斯拉等客户紧密合作，共同享受新能源车市成长红利。

    　　长期看，基本面有支撑，成长逻辑未改：1）磷酸铁锂电池的采用对热管理市场空间影响小，且公司主供的中高端车型有叫高标准的热管理要求。2）充分准备冷媒技术路线升级：公司已在迈巴赫采用二氧化碳冷媒的车型中完成量产，在高压系统环境下具备领先经验。3）核心零部件壁垒未改：在高技术和成本要求下，竞争格局未改，且公司通过供应组件提升了壁垒和客户黏性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司降本成效好，我们上调2020 年净利润17.8%至14.7 亿元,维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应34 倍2021 年市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，并上调目标价23%至23.5 元，对应37 倍2021年市盈率，较当前股价有8%的上行空间。

    　　风险

    　　下游汽车和空调需求不及预期，原材料价格波动。