中国联通(600050)：压力消减 增长重归正轨

　　2020 年上半年净利润增长10.9%，超出我们预期

    中国联通1H20 收入同比增长3.8%至1,504 亿元，其中服务收入同比增长4.0%，高于上半年电信行业3.2%增速。EBITDA 同比小幅下降0.6%达494 亿元，归母净利润同比增长10.9%至33.4 亿元，业绩超出我们预期，主要由于公司价值经营战略成效显著，2C 移动和固网业务均明显回暖，产业互联网支撑收入加快成长，同时经营杠杆凸显带动利润提升。

    　　发展趋势

    　　移动业务提质增效成果兑现，ARPU 企稳回升。上半年中国联通移动服务收入降幅同比收窄3.8 个百分点至-2.8%，其中2 季度同比降幅-1.4%，6 月及7 月增速止跌回升，分别同比增长1.6%/1.0%，主要受益于用户向5G 迁移推动消费升级、同时公司聚焦高质量用户策略取得显著成效。上半年移动用户净流失895 万，同比减少4.6%（主要由于低价套餐用户清洗），移动ARPU 同比增速回正至0.2%达40.9 元。下半年我们认为随5G 网络加速扩张，5G 用户规模放量及对ARPU 拉动效应将更为显著，推动移动收入继续上行。

    　　宽带业务需求升级，产业互联网势能强劲。上半年固网服务收入同比增长14%，其中宽带接入收入同比提升6.1%，受益于居家需求增长及智慧家庭产品升级，用户数和ARPU 实现双重改善（分别+3.0%/2.9%）。我们认为公司将打造更丰富的5G 融合产品，推动ARPU 可持续改善。上半年产业互联网收入同比增长36%至227 亿元（物联网+54.8%、云计算+81.7%、大数据+67.4%）。联通在广泛垂直领域深耕5G 网络价值，在智慧城市、港口能源、工业制造等多点布局，通过企业专网等模式推动5G 服务创新，打开增长空间。

    　　5G 建设稳步推进，控费成效凸显提振盈利。我们认为公司上半年利润明显改善主要归因于收入释放同时降本举措显现：网间结算、营销费用均取得双位数同比降幅，折旧费用小幅下降，同时网络运维成本增幅低于预期（+6.8%）。上半年联通和电信共新建5G 基站约15 万（其中联通自建约6.5 万），5G 资本开支126 亿元，约为全年指引36%。我们认为由于设备价格的明显下降使联通的基站建设更灵活度，公司可以在资本开支不变的基础上追加5G 建设量；并通过推进2.1GHz 及3.5GHz 频段混合组网、深化4G 共建共享、电费优惠等措施持续优化5G 投资和运维成本。

    　　盈利预测与估值

    　　上调2020/2021 年收入预测2.2%/3.6%，上调净利润9.2%/10.5%，主要由于我们看好5G 业务带动的收入改善和利润提振潜力。维持中国联通A 股目标价5.5 元（对应3.3 倍2020 年EV/EBITDA）和中性评级。当前股价对应3.1 倍2020 年EV/EBITDA，对应7.8%上行空间。

    　　风险

    　　5G 建设初期资本支出压力；5G 新应用推广不确定性。