双汇发展(000895)：Q2表现亮眼 Q3稳健 公司经营渐入佳境

　　事件：2020 年上半年收入/归母净利363.5 亿/30.4 亿，同比增43.0%/26.7%；单二季度收入/归母净利增39.5%/41.7%，收入利润均符合预期。

    　　肉制品表现符合预期。Q2 肉制品销量/吨价增4.3%/16.8%，肉制品存在渠道补库因素，但是整体终端出货亦是增长的，吨价增幅低于Q1（22.5%）主要系去年提价节奏的影响（去年4 月有一次提价），提价效果继续体现在报表端；吨均营业利润3799 元/吨，达到历史最高水平，主要系：1）去年提价20%；2）春节以来鸡肉价格下跌，亦利好双汇肉制品成本端；3）Q2 肉制品渠道补库，销售费用有所节约，H1 肉制品费用率9.3%，低于去年同期0.7pct。

    　　由于Q2 市场猪价阶段性走低，屠宰利润环比略下行。Q2 屠宰量161 万头，与Q1 基本持平，同比降幅收窄，生鲜品销量同比增3.4%，屠宰利润2.95 亿元，环比Q1 下降1.14 亿元，主要系：1）二季度屠宰量仍维持低位，加上猪肉市场价走低，导致真实屠宰利润承压；2）在市场猪价阶段性走低的背景下，公司冻肉利润也环比下行。

    　　贸易摩擦/海外疫情不改进口高增态势。Q1/Q2 公司与史密斯菲尔德关联交易金额分别为29.7 亿元/46.6 亿元，在中美贸易摩擦反复/美国疫情影响的背景下，Q2 的进口金额仍大幅增长，正如我们前期判断，在中美猪肉价差维持高位下公司加大进口的主旨不变（全年计划关联交易175 亿元），双汇有能力充分协同海外资源，平滑猪价周期的影响。

    　　三季度稳健。由于去年基数高，市场普遍对三季度预期不高。但我们认为：1）肉制品—继续有良好表现。首先，去由于短期受到提价的阵痛，2019Q3/Q4 销量微增0.9%/下滑1.12%，今年虽然旅游学校渠道尚未完全恢复，但是由于去年低基数+公司渠道变革动作，判断三季度肉制品销量维持增长，其次，提价和成本红利持续；2）屠宰—真实屠宰与冻肉利润Q3 均有望环比提升。预计三季度我国生猪出栏量环比上行，利好双汇真实屠宰业务恢复，同时判断Q3 市场猪价亦环比Q2 增长，冻肉利润可观，截至6 月底存货94 亿元，其中库存商品59亿元，均为历史新高，表明仍有冻肉库存（虽然量可能不及去年）。

    　　管理改善红利初现，长期看肉制品产品结构升级。我们认为公司处于管理改善红利释放的初期，2017 年底马相杰先生担任公司总裁，定调肉制品调结构、屠宰上规模、激励机制改革下团队战斗力提升，2020 年5000 吨以上的新品数量预计10-20 个（2019 年7-8 个），新品存活率增长，其中辣妈辣火腿肠、快厨等表现良好，2020 年联合抖音等新媒体推广火旋风火腿肠，定位年轻消费群体，我们看到双汇肉制品在研发、渠道、营销上都在发生积极的变化，可能管理改善体现到业绩上面需要时间，但是方向正确、思路清晰，肉制品产品结构升级可期，可看长远。

    　　盈利预测：预计2020-2021 年净利润分别为63 亿、72 亿、82 亿元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：猪肉/鸡肉价格上行导致公司成本上行超预期；产品结构升级不及预期。