华鲁恒升(600426)：疫情影响即将结束 业绩有望回暖

事件描述：

    8 月12 日，公司公告2020 年半年报。据公告，2020H1 公司实现营收59.93 亿元，同比下降了15.30%；归母净利润9.04 亿元，同比下降30.93%；扣非后归母净利润8.78 亿元，同比减少32.10%；加权平均净资产收益率为6.16%，同比下降了4.12 个百分点；经营活动现金流净额为15.00 亿元，同比上升了26.54%。

    营收毛利下降，但公司整体状况良好。

    2020H1 公司营收59.93 亿元，实现毛利13.54 亿元，毛利率为22.59%，营收和毛利同比分别下降15.30%和53.46%。虽然由于疫情和原油价格波动导致公司盈利能力有所下降，但是公司的整体状况没有发生本质的影响。2020H1，公司净现比为1.65，同比上升6.34%；存货周转天数为13.40 天，同比减少4.69 天，保持了较好的盈利质量和经营效率。

    资产负债率为20.21%，同比减少8.89 个百分点；已获利息倍数为20.63，同比上升15.88%，公司财务风险进一步降低，提高抗风险能力。公司应付账款由2019 年年末的7.96 亿元增加到8.76 亿元，应收账款由2019 年年末的2657 万元减少到1842 万元，应收账款的增加与应付账款的减少表明了公司在产业链中的话语权增大。2020H1 公司良好的整体状况抵御了市场和外部环境变化带来的冲击，在竞争加剧的情况下保持盈利，巩固市场地位。

    Q2 整体净利润环比增长，经营状况有所改善。

    2020Q2，公司实现营收30.34 亿元，环比增加2.54%；归母净利润4.74亿元，环比增长10.45%；扣非后归母净利润4.56 亿元，环比增长8.06%；整体销售净利率为15.64%，环比增加1.12 个百分点。公司Q2 的经营状况有所改善，主要因为二季度疫情的影响减弱，生产、物流相继恢复。

    化肥板块：受产品价格下降影响，营收略有下降。

    化肥业务一直是公司主要的营收来源。2020H1 化肥系列业务实现营收17.78 亿元，同比减少2.58%，营收占比29.67%，营收占比第一。销量132.79 万吨，同比上升8.51%，产量148.18 万吨，同比上升9.12%。

    化肥板块主要产品尿素2020H1 均价仅为1774 元/吨，环比下降3.39%。

    从季度均价来看，2020Q1 价格为1809 元/吨，2020Q2 价格为1739 元/吨，略有下降，而8 月最新价格继续下降到1670 元/吨。

    2020H1，疫情一度对化肥供求关系带来了较大影响，但随着国内疫情的有效遏制、企业复工复产和一系列扶持企业、保化肥的政策出台，公司化肥板块和有机胺板块总体产量、销量不减反增，保持了良好的增长态势。2020 下半年，随着疫情影响逐渐减弱、化学品价格回归稳定、国内外需求不断增加，化肥板块业务有望重新进入发展通道。

    多元醇板块：部分产品价格回暖，盈利能力有望提高。

    2020H1 多元醇业务实现营收11.79 亿元，同比减少24.23%，营收占比19.67%，销量31.85 万吨，同比减少3.63%，产量32.50 万吨，同比增加1.97%。正丁醇2020Q1 均价为2438 元/吨，2020Q2 均价为2234 元/吨，二季度价格有所下降，而8 月的最新价格有所回暖，反弹到2325元/吨；乙二醇2020Q1 均价为4384 元/吨，2020Q2 均价为2234 元/吨，出现大幅下降，而8 月最新价格也有所回暖，达到3700 元/吨。目前公司多元醇系列产品价格都有所回升，预计未来将稳步增长，同时随着下游需求的不断激活，公司多元醇业务将继续维持发展通道。

    其他业务板块：受疫情影响有所下滑。

    2020H1 有机胺业务实现营收8.79 亿元，同比增加2.21%，营收占比14.67%，销量18.04 万吨，同比上升3.50%，产量16.45 吨，同比下降1.52%。2020H1 己二酸业务实现营收5.75 亿元，同比减少31.55%，营收占比9.59%，销量9.93 吨，同比减少12.97%，产量16.45 吨，同比下降1.52%。2020H1 醋酸业务实现营收6.82 亿元，同比减少15.70%，营收占比11.38%，销量30.33 吨，同比减少1.69%，醋酸系列产量31.71吨，同比减少0.22%。目前公司其他系列产品由于疫情原因，需求不足，价格下降幅度大于原材料价格上升幅度，处于下降态势。随着疫情结束，产品需求逐渐趋于正常，业务有望恢复稳步增长态势。

    多项重大项目即将投产，有望带来新的业绩增量。

    目前公司正在建设多个项目，包括：精己二酸品质提升项目，总投资15.7 万元，目前工程进度65%，预计2021 年5 月投产；预计2021 年11 月投产的酰胺及尼龙新材料项目，总投资49.8 亿元，合计产能30 万吨，目前工程进度35%。公司项目投产后，产能进一步释放，带来业绩增量。

    投资建议

    预计公司2020-2022 年收入分别为136.77 亿元、155.74 亿元、173.41亿元，归母净利润分别为22.16、28.46、32.22 亿元，同比增速为-9.7%、28.4%、13.2%。对应 PE 分别为18.77、14.61、12.91 倍。公司首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫情影响持续的风险。