华鲁恒升(600426)：低油价背景下盈利韧性强 周期修复弹性大

事件：公司发布2020 年中报，报告期内实现营业收入59.93 亿元，同比-15.3%；归母净利润9.04 亿元，同比-30.93%。其中二季度实现营业收入30.34 亿元，同比-14.12%，环比+2.53%；实现归母净利润4.74亿元，同比-28.82%，环比+10.23%。

    1、周期底部经受住考验，二季度环比改善

    公司为煤化工龙头，以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，主要包括尿素、DMF、醋酸、乙二醇等。2020H1，受国内外疫情蔓延影响，需求萎缩，国际原油价格大幅下挫，主要化工产品价格大幅下滑，导致公司业绩同比下滑，毛利率下降，但公司以量补价，充分发挥成本优势和柔性生产技术平台优势，一定程度减小了业绩下滑幅度。对于煤化工企业，油价中枢水平直接影响其盈利中枢，特别是产品结构与石化、油气产业链重合度高的产品，包括甲醇、乙二醇、己二酸等产品。2020年Q1及Q2，WTI国际油价均值分别为46美元/桶、28美元/桶，环比下降，低油价背景下，公司分别实现归母净利润4.3亿元，4.74亿元，环比改善，再次体现公司柔性生产、成本优势。随着油价的底部复苏，公司盈利有望修复。

    2020年上半年，公司肥料产量148.18万吨（同比+10.04%）、销量132.79万吨（同比+8.51%）、销售收入17.78亿元（同比-2.58%）、均价同比-10.21%；有机胺产量18.89万吨（同比+11.97%）、销量18.04万吨（同比+3.50%）、销售收入8.79亿元（同比+2.21%），均价同比-1.25%；己二酸及中间品产量16.45万吨（同比-1.50%）、销量9.93万吨（同比-12.97%）、销售收入5.75亿元（同比-31.55%）、均价同比-21.35%；醋酸及衍生品产量31.71万吨（同比-0.22%）、销量30.33万吨（同比-1.69%），销售收入6.82亿元（同比-15.70%）、均价同比-14.25%；多元醇产量32.50万吨（同比2.01%）、销量31.85万吨（同比-3.63%）、销售收入11.79亿元（同比-24.23%）、均价同比-21.37%。

    总体而言，公司上半年上述5类主营产品总产量247.73万吨，同比+6.84%；总销量222.94万吨，同比+3.64%。但因为各产品价格均出现不同程度下跌，所以营收下滑，同时毛利率下滑6.77pcts至22.59%，净利率下滑3.42pcts至15.08%。

    2、新项目建设促成长

    公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目两个子项目已于2020年2月开工建设，为公司进一步发展奠定了基础。2020年H1，公司在建工程11.31亿元，同比增加252.47%。

    （1）精己二酸品质提升项目：新建16.66 万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72 亿元，预计2021 年5 月投产。该项目预计年均实现营业收入20 亿元，利润总额2.2 亿元，目前工程进度约为65%。

    （2）酰胺及尼龙新材料项目：新建己内酰胺30 万吨（其中20万吨自用）、甲酸20 万吨、尼龙6 切片20 万吨、硫铵48 万吨，该项目计划投资49.8 亿元，预计2021 年11 月投产。该项目可进一步完善环己酮下游产业链，提高产业链综合附加值，形成环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。预计年均实现营业收入56.13 亿元，利润总额4.46 亿元，目前工程进度约为35%。

    3、盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为20.19 亿元、26.10亿元和32.01 亿元，对应EPS 1.24 元、1.60 元和1.97 元，PE 21X、16X 和13X。考虑公司成本优势明显，且有序推进新项目建设促成长，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。