亿纬锂能(300014)深度报告：电子烟黄金赛道 思摩尔中游龙头再起航

公司介绍：思摩尔是全球电子烟中游代工龙头（2019 中游市占率16.5%）思摩尔国际（以下简称“思摩尔”或“公司”）是全球电子烟中游代工龙头，2019 年全球中游代工市占率16.5%，其前身为麦克韦尔，总部位于深圳。公司2020 年7 月10 日在港交所上市（06969.HK），截至当日，亿纬锂能对思摩尔持股比例为33.11%（假设超额配股权未获行使）。近年来思摩尔业绩表现亮眼，2017-2019 年公司归母净利润分别为1.9、7.3、21.7 亿元，增速分别为78%、288%、196%。

    行业介绍：电子烟行业是黄金赛道，中游容易形成优势正反馈，未来十年主题“产品驱动+政策规范”

    黄金赛道：电子烟主要分为两类，一类是雾化电子烟，另一类是HNB。发展核心逻辑：成瘾&减害→吸引新用户+老用户替代。市场空间8000 亿美金以上，目前渗透率6%，欧美雾化电子烟为主，日韩HNB 为主。

    中游容易形成优势正反馈：产业链的核心在于下游的产品体验，产品体验取决于中游的技术迭代和上游的配方/工艺。上游原料归根结底还是取决于下游的销售，而中游一旦实现了技术突破和客户绑定，通过长期“know-how”积累和持续研发投入，容易形成优势的正反馈，强化壁垒从而实现市占率提升。

    未来十年电子烟的两大主题是：产品驱动、政策规范：上游原料的配方/工艺和中游制造的技术迭代，催生了新的产品体验，推动行业的快速发展，但由于其本身“成瘾性”的两面性，需要相应制约性的政策进行约束，引导其规范发展，进而使电子烟行业呈现螺旋式发展上升的趋势。

    公司竞争优势：技术迭代+客户粘性+规模保证技术迭代：FEELM 陶瓷雾化芯技术行业领先；

    客户粘性：日烟、NJOY、英美烟草、悦刻等大客户粘性强；规模保证：2019 年总产能11.52 亿只，总产量7.16 亿只。

    盈利预测、估值与评级

    基于电子烟板块超预期增长、动力锂电池业务顺利推进，以及锂原板块稳步增长及消费锂电池板块下半年存在潜在催化的可能，我们上修2021/2022 年业绩预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为20、30、41 亿元，按照最新收盘价对应PE 分别为50、33、25 倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：产品风险，政策风险，客户风险。