华兰生物(002007)2020中报点评：血制品稳定增长 看好下半年疫苗弹性

1.事件：

    公司发布2020 年中报。上半年公司实现营业收入13.87 亿元，同比下降1.15%，实现归属净利润5.12 亿元，同比增长0.94%；实现扣非归属净利润4.65 亿元，同比增长0.72%。EPS 为0.28 元。

    其中，2020Q2 单季度公司实现营业收入7.09 亿元，同比上升0.31%，实现归属净利润2.64 亿元，同比增长6.86%；实现扣非归属净利润2.22 亿元，同比下降0.11%。EPS 为0.14 元。

    期间费用方面，报告期内公司销售费用率为6.17%（同比-1.0pp），管理费用率为7.89%（同比+0.9pp），财务费用率为-0.34%（去年同期为-0.16%），研发费用率为5.74%（同比+1.06pp）。

    报告期内经营活动产生的现金流量净额为4.72 亿元，同比减少12.63%。

    2.我们的分析与判断

    （一）血制品板块平稳增长，静丙实现较高增速

    报告期内公司血制品板块实现稳健增长，静丙成为最大品种：上半年公司血制品实现收入13.87 亿元，同比增长0.31%。其中估计Q2血制品收入7.09 亿元左右，与去年同期基本持平。分品种看，白蛋白上半年实现收入4.6 亿元，同比下滑9.81%；静丙实现收入5.25 亿元，同比增长11.2%，增长主要源于上半年疫情催化静丙需求；其他血液制品实现销售收入约4.01 亿元，同比基本持平，去年同期基数较大。

    毛利率方面，血制品板块上半年实现毛利率59.99%，同比提升1.22pp，一方面源于结构的改变（高毛利的静丙增长更快）；另一方面由于白蛋白、静丙本身毛利率也有提升，体现需求大于供给导致涨价趋势。分品种看，白蛋白毛利率为57.24%（同比+2.71pp），静丙毛利率为62.15%（同比+1.50pp），其他血液制品毛利率为60.3%（同比-1.68pp）。

    净利润方面，我们用合并报表净利润减去75%疫苗公司净利润及参股华兰基因的投资收益近似得到血制品板块净利润，约为5.30 亿元，同比下降1.57%。还原母公司研发费用后同比增长0.27%。

    血制品批签发数量来看，2020 年一季度时受疫情影响公司除静丙外主要品种批签发较少，而静丙由于疫情需求导致批签发大幅上升；至2020Q2 时，白蛋白、八因子等品种批签发量逐步恢复。具体来说，2020 年上半年白蛋白批签发114.61 万瓶（以10g 规格折算），同比+4.5%；静丙69.19 万瓶（以2.5g 规格折算），同比+27.8%；PCC 31.44 万瓶（以200IU 规格折算），同比+113.4%；八因子29.58 万瓶（以200IU 规格折算），同比-3.4%；人免疫球蛋白11.69 万瓶（+98%）；破伤风人免疫球蛋白50.3 万瓶（+113%）；狂犬病人免疫球蛋白33.8 万瓶（-26.5%）；乙型肝炎人免疫球蛋白（非静注）8 万瓶（-18.2%）。人纤维蛋白原没有批签发。

    （二）流感疫苗有望提供高弹性，其他品种亦有进展流感疫苗集中于下半年批签发，有望为公司业绩贡献高弹性。由于流感疫苗季节性生产，上半年公司疫苗没有批签发，疫苗业务收入-579 万元，疫苗子公司上半年实现营业收入-373万元，净利润-2528 万元。公司是我国流感疫苗龙头，2019 年批签发数量（不区分剂量）占比达到42%。流感疫苗当前竞争格局较好，尤其四价流感疫苗竞争格局宽松，我们看好公司的流感疫苗业务持续贡献弹性。

    我们看好四价流感疫苗业务市场空间，原因如下：

    1.当前我国流感疫苗，尤其是四价流感疫苗渗透率与国际相差甚大。2019 年我国流感疫苗批签发共3078 万只，渗透率仅为2%；其中四价流感疫苗批签发数量占流感疫苗比例仅为32%左右。而美国2019~20 流感季共分发流感疫苗1.75 亿支，渗透率达到53%以上。据美国CDC，2020~2021 流感季，美国预计将分发流感疫苗1.94~1.98 亿支，渗透率再创新高，最高可达60%。而且其中99%都是四价流感疫苗。

    2.我国近年来流感活动强度屡创新高，18~19、19~20 流行强度明显高于往年，并直接导致《流感下的北京中年》等文章广泛传播，引发民众对流感可能导致严重后果的重视。

    3.新冠疫情提高了民众对于流感疫苗的重视程度。流感症状与新冠肺炎症状大体相似，不凭借核酸检测难以区分，且在秋冬大流行季节都容易造成门诊量大幅提升，有交叉感染风险。

    流感疫苗与预防新冠肺炎虽不相关，但群众出于提升自身免疫力考虑，接种流感疫苗可能性增大，提升流感疫苗需求。此外，春节期间张文宏医生关于流感疫苗的演讲走红网络，也提升了民众对流感疫苗的认知度。总之，经过此次新冠疫情爆发，我们认为我国流感疫苗渗透率有望借机大幅提升，未来几年都将处于供不应求状态。

    其他疫苗品种也有进展，破伤风疫苗接受现场核查。报告期内，疫苗公司的破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品审核查验中心的生产现场核查，狂犬病疫苗等疫苗也处在药品注册过程中。其中。吸附破伤风疫苗已上市企业包括北京所、长春所、武汉所、兰州所和成都欧林生物，竞争格局较为宽松，近年来中标价一般在158 元/支。

    报告期内，公司启动了分拆疫苗公司到深交所创业板上市事宜，通过股东转让疫苗公司股份引入了河南高瓴骅盈企业管理咨询合伙企业（有限合伙）和新乡晨壹启明管理咨询合伙企业（有限合伙）两名投资者，完成了改制工作并取得新的营业执照；2020 年4 月20 日，公司召开第七届董事会第九次会议和第七届监事会第九次会议，审议通过了《关于分拆华兰生物疫苗有限公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所创业板上市的预案》，并于2020 年6 月30 日在河南省证监局进行辅导备案。本次分拆完成后，公司仍将控股华兰疫苗，华兰疫苗的财务状况和盈利能力仍将反映在公司的合并报表中。尽管本次分拆上市后将导致公司持有华兰疫苗的权益被摊薄，但是通过本次分拆，华兰疫苗的发展与创新能力将进一步提升，进而有助于提升公司未来的整体盈利水平。

    3.投资建议：

    首先，我们看好公司血制品业务平稳较快增长。血制品行业监管严格，同时新冠疫情催化对静丙等制品的长期认知，我们认为血制品行业将长期处于紧平衡状态，公司是浆站资源丰富、产品线齐全、产品结构调整能力强的血制品龙头，有望保持稳健发展。其次，我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4 价流感疫苗自19 年起生产时间充裕，且近年来流感疫情持续爆发并被重视，接种率有望提升，打开市场空间。最后，单抗业务研发进展顺利，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2020-2022 年归母净利润为16.38/19.72/23.71 亿元（暂未考虑疫苗公司拆分上市影响），对应EPS 为0.90/1.08/1.30 元，对应PE 为67/55/46 倍。维持“推荐”评级。

    4.风险提示：

    四价流感疫苗竞争加剧风险；血制品价格降低风险；药物研发失败风险。