2020年7月金融数据点评：政策基调变化下的放缓

　　核心观点

    　　据人民银行，7 月新增信贷9927 亿元，社融规模1.69 万亿元，存量同比12.9%，M2 同比10.7%。有如下关键信息：第一，新增信贷、社融规模低于市场预期（Wind 一致预期为1.86 万亿）。政策基调变化可能是信贷增速放缓的主因；第二，结构来看，企业中长期贷款同比大幅多增，居民信贷创今年单月最大同比增幅，M1 增速上移预示经济延续修复态势；第三，存款向股市搬家明显。市场角度看，货币政策常态回归制约利率下行空间，好在市场或已充分反映和定价。而信贷扩张速度放缓缓解长端利率上行压力。我们建议久期策略继续防守反击，股市资金驱动力度有所弱化。

    　　政策基调变化，信贷增长随之放缓，中长期贷款延续高增7 月新增人民币贷款9927 亿元，同比少增631 亿元，政策基调变化可能是信贷增速放缓的主因。企业端，中长期贷款同比多增2290 亿元，预计基建、制造业中长期贷款等较快增长，也存在直达实体货币政策工具带动，票据与短贷减少或反映政策收紧情况下，商业银行压缩对短期融资的支持。

    　　居民端，当月信贷创今年单月最大同比增幅，短期与中长期同比均明显增长，或显示居民消费活动加快修复，楼市火热大幅拉动个人按揭贷款增长。

    　　低基数支撑社融增速反弹

    　　7 月社会融资规模1.69 万亿元，同比多增4068 亿元，社融增速12.9%，较6 月走高0.1 个百分点。其中政府债券融资5459 亿元，7 月一般国债和地方债为特别国债发行让路，总发行量环比减少较多。非标融资-2649 亿元，主要与监管政策的约束有关，但同比少减3576 亿，主因去年同期基数较低。企业债券融资2383 亿，同比少增561 亿，7 月初债券市场调整剧烈，导致诸多信用债取消发行。企业股票融资1215 亿，创2017 年11月以来单月最大规模，与7 月份股市上涨较快，IPO 发行较多有关。

    　　股市火热引发存款搬家，财政资金投放加快

    　　7 月M2 同比10.7%，较6 月走低0.4 个百分点；M1 同比6.9%，较6 月回升0.4 个百分点。央行维持流动性中性，叠加银行储备项目不足、严查违规信贷等，货币派生速度放缓。而M1 走高、剪刀差收窄主要系楼市销售火热带动，也反映实体流动性改善，有助于经济保持修复态势。存款结构看，一是资金从居民与企业流向非银部门，或系股市上涨导致的存款搬家现象。二是财政资金投放加快，特别国债大量发行而财政存款同比少增3219 亿元，反映在直达市县创新机制下，政府债券资金下放的效率提高。

    　　市场启示

    　　政策取向调整，信用扩张的诉求大幅放缓。银行上半年项目释放较为充分，下半年储备项目也在减少，MPA 等约束增加。昨日债市走强，其中7 月份信贷数据可能低于市场预期是原因之一。货币政策常态回归、中性取向溢于言表，制约利率下行空间，好在市场或已充分反映和定价。而信贷扩张速度放缓缓解长端利率上行压力。我们建议久期策略继续防守反击，十年期国债向下难以突破2.8%，向上3.0-3.2%有配置和交易机会。7 月居民存款向股市搬家现象明显，但8 月份未必持续，加上信用扩张速度放缓，股市资金驱动力度有所弱化。

    　　风险提示：经济回暖超预期、中美冲突超预期。