投资策略专题:重构的博弈之二-A股机构化的理想与现实
居民借道基金入市:短期赚钱效应才是真正原因2020 年上半年,居民通过购买股票直接入市和通过购买基金间接入市的规模分别为3400 亿和4877 亿元,居民借道基金入市首次成为主角。市场认为理财收益率指示的居民无风险利率下行是居民入市的原因,从长期的角度我们表示认可,但我们的研究同时发现:居民在理财收益率快速下行的2018 年7 月以来并未出现持续基金净申购,直到2019 年Q3 基金收益率相对市场上升后才开始出现持续申购,而在Wind 全A 明显上行后直接购买股票的资金也开始明显增加。上述数据的一个重要推论是:居民配置基金或者股票的短期逻辑其实还是赚钱效应。
而居民近期大量购买基金的一个很重要因素还是基金前期收益率上的优势。
“机构定价权”的必要条件:稳定的负债端
美股机构化历程指示,具备稳定的负债端是“机构定价权”的必要条件。考虑数据可得性,我们以国内ETF 的持有人结构分组测算发现:一、当基金个人持有占比较高时,基金份额的变动率会变大;二、随着份额波动的放大,基金会被迫高频率地买卖股票,从而支付更多的交易佣金。而这背后重要的原因是:个人投资者倾向于追求短期收益从而“追涨杀跌”。当下公募基金快速扩容的阶段更像美股“机构化”的第二阶段,当时的共同基金中出现了大量机构散户化行为,其重要原因就是为了应对来自于负债端个人申购赎回的大幅波动。
“机构定价权”:在行业与个股层面存在不安定因素我们发现个人投资者其实在通过基金进行行业轮动的高频交易:行业型的ETF的负债端相对其他ETF 更不稳定,其对应的行业涨跌幅导致了个人投资者频繁申购赎回行业ETF,这种不稳定的负债特征大概率出现在行业属性和风格特征明显的开放式基金上,这也会最终影响基金的行业定价权。从个股定价权看,北上资金的主要持股标的与公募基金重仓股有较高的重合度,这导致北上资金对基金重仓股的边际定价能力较强。我们在此前报告中曾讨论了北上出现风格漂移的可能,这对境内机构投资者的定价能力同样提出挑战。其实疫情中的流动性宽松+经济低迷才是前期“少部分公司的牛市”的基础,而不是机构的定价权。前期阶段性的定价权很可能随着机构收益率的变化,以及相应的居民申购赎回行为而受到冲击。投资者应该关注的是疫情后新的宏观环境变化对市场资产价格的影响。
定价权之争:“去散户化”道阻且长
“机构定价权”形成具有长期必然性,但我们有必要提醒投资者识别当下的“认知陷阱”。在个人投资者通过基金入市的当下,由于基金持有人结构中个人投资者比例比美国可比时期更高,国内资产管理机构的负债端的波动将会给机构投资者带来更大挑战。这种挑战的难度不亚于在个人投资者主导的市场中保持独立性与理性投资。我们认为,在公募基金相对负债端取得较强议价能力和负债端波动能够真正得到控制之前,“机构定价权”的形成道阻且长。比起过度相信资金力量的博弈思维,当下最优决策是,重新衡量当下资产的风险与收益比。
风险提示:测算误差;中美摩擦加剧;海外疫情超预期恶化