中顺洁柔(002511)：产品优化、成本红利助力Q2业绩高增

事件：

    公司发布中报，2020上半年实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；扣非净利同比增长65.59%。

    评论：

    1、Q2收入增速回升，个护产品打造新增长点

    20Q1/Q2收入分别增长8.5%/19.2%，二季度随着国内疫情影响逐步减弱，公司销售步入正常经营轨道。上半年公司持续深化直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，加大电商平台投入；丰富渠道内容，推出口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，带动收入规模持续稳定增长。分产品来看，1H20生活用纸收入同比增长13.35%，个人护理实现收入6721万元；成品、半成品收入分别同比变动+15.85%、-61.32%。同时，由于公司增加低价纸浆原材料库存，使存货余额同比增加32.61%，支付材料款及各项税费增加使经营活动现金流量净额同比减少31.35%。

    2、成本红利、产品结构优化，单季盈利再创新高

    得益于低成本浆价，以及公司持续优化产品结构，新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升，带动公司Q2毛利率升至历史最高水平47.85%，同比大幅提升8.62pct。H1公司生活用纸毛利率达46.19%，位居国内生活用纸行业第一。Q2销售、管理+研发费用率分别升3.21cpt、1.18pct，主要因公司加大营销推广和经销商支持、分摊大部分当年股权激励费用所致，利息费用减少及汇兑收益增加使财务费用率同比下降0.71pct。Q2单季，归母净利润同比增长77.74%，净利率亦再创新高达13.8%。

    3、渠道品类扩张打开成长空间，维持“强烈推荐-A”评级

    作为国内生活用纸一线品牌，公司具备业内领先的渠道和品类开发能力，产品创新速度位居行业领先。多元化业务矩阵逐步成型，推出个护产品、湿巾等高毛利新品，开发母婴、新零售渠道，未来有望形成新增长点。产品结构优化、成本红利持续提振盈利。员工持股实现利益一致化，深度绑定核心团队，激发团队积极性。预计2020~2022年净利分别为8.79亿元、10.36亿元、12.12亿元，同比分别增长46%、18%、17%，目前股价对应2020年、2021年PE分别为37x、31x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：浆价大幅上涨，经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑