金山办公(688111)首次覆盖：多因素打开成长新空间 国产办公软件龙头正启航

　　国产基础办公软件龙头厂商。公司是国产办公软件龙头厂商，目前主要产品包括向组织级客户和个人用户提供的WPS Office 办公软件等软件产品；公司服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。公司15-19年营收CAGR为42%，扣非后净利润CAGR为29%，业绩历年保持稳定增长。

    　　正版化、信息安全、云化三重共振，技术、产品与生态优势推动公司发展。

    　　从商业模式出发，公司成长空间主要取决于用户基数、云化和付费率的提升。

    　　其中，用户基数是公司商业变现的基础，软件正版化、关键行业的国产替代等，将驱动用户基数扩大；云订阅服务是公司长期发展的关键，用户付费率则决定了公司商业价值，全球软件行业正向云订阅方式转型，疫情加速培育了用户云办公习惯，公司产品服务矩阵优势明显，具备领跑实力，随着功能完善、用户付费习惯的养成，付费率有望不断提高，同时，云办公发展也成为公司获客和用户付费的重要驱动力。因此，公司目前正处于行业正版化、信息安全和云化发展的机遇期，产品技术和生态布局优势将推动其不断发展。

    　　AI开拓未来办公，筑高公司竞争壁垒。公司重点投入研发人工智能在办公领域的应用，并通过对个产品服务赋能，提高用户粘性和付费意愿来实现商业化，面向移动互联网、云、智能时代，不断筑高公司的竞争壁垒。

    　　投资建议：我们预测公司2020年-2022年归母净利润为6.90、11.97和15.76亿元，EPS为1.50、2.60和3.42元，对应PE 253、146、111倍。绝对估值法下，公司悲观、中性、乐观预期下每股估值区间为351 -534元，我们采用中性假设结果，即每股估值为436.88元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：国产替代推进低于预期；正版化推进低于预期；云订阅模式渗透不及预期；付费率提升低于预期。